本文摘要：本篇文章是由 《經濟研究導刊》 雜志發表文章，《經濟研究導刊》堅持學術性、時代性、創新性和超前性特點，立足中國現實，旨在為經濟理論與經濟實踐研究提供平臺，促進學術繁榮，加強國內外經濟文化交流，為我國經濟建設和現代化建設服務。該刊致力于發表研
本篇文章是由《經濟研究導刊》雜志發表文章，《經濟研究導刊》堅持學術性、時代性、創新性和超前性特點，立足中國現實，旨在為經濟理論與經濟實踐研究提供平臺，促進學術繁榮，加強國內外經濟文化交流，為我國經濟建設和現代化建設服務。該刊致力于發表研究改革開放、經濟發展和體制轉型過程中出現的各種經濟問題的具有較高理論水平的文章。
摘要：目前，國際上的政策討論、研究文獻以及重要的經濟會議都開始強調從宏觀的角度來考慮金融監管問題，世界各國對金融監管的理念也開始由微觀審慎監管向在整體框架下的宏觀審慎監管演進，研究的重點是關于宏觀審慎監管的目標及工具、宏觀審慎政策與貨幣政策之間的相互關系以及宏觀審慎監管工具有效性的分析等。本文將提供關于這一主題的研究綜述，并從現有的研究文獻中來確定未來研究的重要問題。
關鍵詞：宏觀審慎監管，系統性風險，逆周期政策
一、宏觀審慎監管概念的提出
20世紀70年代末由英格蘭銀行編寫的庫克委員會(Cooke Committee，現巴塞爾銀行監督委員會的前身)一份未公開的工作文件中提及了“宏觀審慎”(Macro-Prudential)這一概念，主要強調與宏觀經濟方向有關的調控與監管。20世紀80年代中期，國際清算銀行(BIS)的公開文件正式使用宏觀審慎監管一詞，強調把宏觀審慎監管作為支持和維護整個金融系統安全穩定的一項政策。Blunden在一次演講中突出了應該用一種系統的方法來控制單個銀行微觀審慎的行為。但當時經濟金融全球化發展才剛剛起步，系統性風險主要還集中在銀行，人們傾向于認為對銀行業的微觀審慎監管就能維護金融穩定，所以，宏觀審慎政策并不為人們關注。
1997年，亞洲金融危機爆發后，世界銀行和國際貨幣基金組織等逐步認識到宏觀審慎監管的重要性，并提出了金融穩定評估規劃，幫助成員國分析其金融體系中的脆弱性和所需的改革，但對于宏觀審慎監管的研究并未取得進展。在2007年以美國次貸危機為發端的全球金融危機爆發后，宏觀審慎政策的重要性得到了前所未有的關注。在2009年召開的各種國際會議上，宏觀審慎監管被多次提及，G20倫敦金融峰會發布了《加強監管和提高透明度》的報告中，將加強宏觀審慎監管列為25項建議中首要4條建議，宏觀審慎監管的重要性日益被國際社會所認同。因此，宏觀審慎監管進入了一個里程碑式的發展階段。
雖然實踐中各國都在強調宏觀審慎監管，但其具體定義并未有一致意見。BIS認為宏觀審慎監管是微觀審慎監管的有益補充，其監管對象為整個金融系統，而Evans則將宏觀審慎監管定義為有利于維護金融系統穩定的一系列方法;Bofio與White相繼完善了宏觀審慎監管的概念和框架，認為宏觀審慎監管是一種審慎監管模式，通過對風險相關性分析和系統重要性金融機構監管來防范和化解系統性風險。
二、宏觀審慎監管與系統性風險
1.宏觀審慎監管的目標
對宏觀審慎監管的政策目標，主要強調防范金融系統性風險，維護金融穩定。Borio認為宏觀審慎監管的風險具有外生性，其目標是防范金融系統性風險，維護金融體系整體穩定。所以其實現方式是自上而下，關注系統風險。Perotti和Suarez認為宏觀審慎政策的目標是防止個體銀行行為對整個金融系統產生負外部效應從而引發系統性風險。Hanson等提出宏觀審慎監管政策主要是強制銀行對其資產損失進行內部化，試圖保護存款保險基金和緩解道德風險，他們認為宏觀審慎監管政策的目標是控制金融體系資產惡化的社會成本。Bofio和Drehmann認為宏觀審慎政策目標是限制金融系統的大面積危難，從而避免由系統性風險對宏觀經濟造成的不利影響。
也有從金融面和金融服務局來認識宏觀審慎的政策目標的。如Landau認為宏觀審慎監管的主要目標是避免泡沫產生。而英格蘭銀行提出宏觀審慎政策目標應該是提供穩定的金融中介服務，例如支付服務、信貸中介和保險等，避免在信貸供給和流動性方面受經濟周期的影響。
2.系統性風險的內涵
宏觀視野中系統性風險與William提出金融市場系統性風險類似，但其定義未能統一。
20世紀90年代末，宏觀經濟中對系統性風險有兩種定義：第一種定義把系統性風險理解為能擾亂一國金融市場功能的突發事件發生的可能性。其體現對整個經濟產生負面宏觀沖擊。這里的“系統風險”中的“系統”，主要是指對銀行、金融乃至整個經濟體系，而不僅僅是對某一個或某類機構產生影響的因素。進一步，這種風險可以認為是從時間維度判斷金融機構(事件)對整體經濟的影響。第二種定義把系統性風險理解為大規模的金融系統崩潰的可能性。這種定義強調不當金融交易的連環反應，重點在于風險的溢出效應。Kaufman也認為一個事件在一連串的機構和市場構成的系統中引起一系列連續損失的可能性，即為系統風險。進一步，這種風險可以認為是從時間截面判斷單個金融機構(事件)對整體金融系統的傳遞作用。
近幾年研究中整合了上述兩種系統性風險，把系統性風險理解為橫截面維度和時間維度兩個角度的風險。在實踐中，這種認識也被多國(地區)金融當局所認同。如，歐洲中央銀行將其定義為“金融不穩定大范圍發生，危機到全球體系的運行，以至于經濟增長和福利將遭受巨大損失”。G20財長和央行行長報告將系統性風險定義為“由全部或部分受損的金融體系造成的，有可能對實體經濟產生嚴重的負面影響的金融服務流程受損或破壞的風險”。前日本中央銀行行長白川方明更是直接認為，評估金融體系整體風險的方法應從上述兩個維度中進行，系統性風險的兩個維度也就成為宏觀審慎監管的新視角。
三、宏觀審慎監管的工具
Hannoun將維護金融穩定的政策工具進行了分類，認為宏觀審慎監管工具與貨幣政策以及財政政策工具之間是并列關系，并且將其與兩者之間進行了區分，他認為宏觀審慎監管主要是避免系統性風險的發生，主要的工具是逆周期的資本支出，而貨幣政策與財政政策主要是保持物價穩定，管理總需求，防止金融動蕩，所利用的工具是利率與稅收等。Landau根據規則行事與相機行事兩種機制區分了宏觀審慎監管在兩種機制的不同情況下所使用的工具。在規則行事的機制下，所運用的工具是動態資本比率與緩沖(資本或流動性)負債價值比;在相機行事的機制下所運用的工具是撥備計提以及邊際資本充足率的相機調整。
1.時間維度的監管工具
金融系統的時間維度風險主要表現為順周期效應，相應地，監管最重要的思路就是逆周期監管，即在經濟繁榮時期提高資本的充足率要求，在經濟衰退時期則降低資本充足率要求，以抵消經濟的波動。
(1)前瞻性的撥備制度。對于如何緩解貸款損失準備的順周期性，目前的主流觀點就是采用跨周期的撥備計提方法，提高撥備計提的前瞻性。但是，對于具體如何計提前瞻性的貸款損失準備，目前卻還未形成一致意見。Fernandez de Lis討論了前瞻性撥備是如何限制存款準備金的順周期效應，他解釋了西班牙監管當局實行的動態撥備制度，就是在專項準備之上加收反周期的一般準備作為緩沖。Jimenez和Saurina提出前瞻性貸款損失撥備方法應考慮到順周期性的銀行貸款組合的信用風險。FSA建議在信貸擴張期的頂峰增加相當于風險加權資產2%-3%的緩沖儲備，作為監管資本的一部分或獨立于監管資本。Saurina認為建立動態撥備系統，可以減少信貸緊縮，增加個體銀行和整個銀行系統的靈活性。Jimenez和Saurina研究發現，在經濟繁榮時期，無論是對借款人抵押品價值的評估還是對本身的信用評級，都是實行寬松的信貸標準政策。Fillat和Montoriol-Garriga通過對美國商業銀行的調查研究發現，如果美國商業銀行也采用西班牙使用的動態撥備系統，那么大約多于一半的美國商業銀行不需要政府不良資產救助計劃(TARP)的支持。
(2)杠桿率工具。杠桿率工具兼備微觀審慎和宏觀審慎目標。當其被動態運用時，就屬于宏觀審慎范疇的監管工具。實施動態調整的杠桿率工具主要包括最高貸款價值比率和貸款收入比率。Bofio認為，當信貸增加過度時，收緊這些措施，當經濟下滑時，則相應放松，對于有擔保的金融交易，設定隨時間變化的折扣率，從而在經濟過熱的情況下影響銀行對非銀行機構(如影子銀行)貸款的邊際成本，抑制非銀行機構杠桿率的非審慎提高。在實踐中，Armstrong等認為加拿大采用的杠桿率指標有效地削弱了銀行體系的順周期性，是加拿大銀行在此國際金融危機中所受沖擊較小的一個重要因素。但是，如何使杠桿率指標更為科學合理，在該指標的界定上還存在一些爭議，主要包括資產計算、資產口徑、杠桿率的限額設定和如何處理不同會計準則等問題尚未達成一致。G20集團已經要求金融穩定委員會(FSB)、巴塞爾委員會等國際機構對此進行研究。
(3)逆周期資本要求。監管當局可以根據對宏觀經濟金融形勢的判斷，決定是否需要額外增加資本，作為對逆周期資本規則的補充，促使銀行在經濟上行階段增加資本，建立資本緩沖，供其在經濟下滑和貸款損失增加時使用。目前的基本共識是由監管當局對逆周期資本規定簡單、明確、容易理解和執行的規則。但是，對于逆周期資本監管規則應當如何設計，目前尚未達成共識。一是在巴塞爾新協議內評法風險權重方程輸入端進行調整，采用跨周期評估方法平滑PD、EAD和LGD等風險參數。平滑資本計算公式的輸入和輸出參數，如強化跨周期評級方法(TFC)的采用，引入違約概率的壓力參數等，以更大幅度地緩沖其親周期敏感度。二是在新協議內評法輸出端進行調整，用根據宏觀經濟狀況確定逆周期乘數對所得出的監管資本進行要求。對于逆周期乘數的確定，Brunnermeier建議使用兩個資本乘數：第一個乘數與信貸平均增長和杠桿有關，第二個乘數與資產和負債的期限錯配有關。Goodhart和Persaud則強調應該將逆周期資本乘數與銀行資產價值的增長聯系起來，以緩解公允值和VaR模型的親周期性，抑制信貸過度增長。Tucker認為經濟過熱一般起源于特定部門，逆周期超額資本還可以分解資本層面的設定，比如可以針對某一特定部門的風險暴露設定，相當于改變該類資本的風險權重，增加對過熱部門放貸的邊際成本。
針對以上兩種資本要求的算法，Repullo等運用西班牙中央銀行信貸登記系統中的數據，采用這兩種方法對銀行業中的工商貸款進行實證分析，認為后一種方法更為可取。在實踐中，FSA認為，在經濟繁榮時期，資本要求最高可達到風險加權資產的2%-3%，即資本要求增加25%-37.5%。
(4)流動性和期限錯配監管。糾正融資的期限錯配有利于減輕時間維度系統性風險的積累和傳播，目前學術界討論的有兩種方法：一是增加流動性資本要求。針對繁榮期流動性風險定價偏低的情況，制定額外的流動性資本要求，即可為金融體系提供流動性保險，也可激勵銀行改善資產負債的期限結構匹配。二是采用盯住融資的估值方式。Brunnermeier建議采用盯住融資作為盯住市場的補充，有兩種價格可以選擇：當今的市場價值和未來現金流量的折現值。前者適合于具有短期資金來源的金融機構，后者適合于具有長期資金來源的金融機構。這樣做可以鼓勵金融機構尋求長期穩定的資金來源，減少危機時期被迫銷售帶來的難變現性。
2.橫截面維度的監管工具
橫截面維度的宏觀審慎強調某一時點上金融系統風險的分布，特別是個體金融機構之間的相互作用，監管的關鍵是確定監測指標的臨界值以及確定監管的范圍，其核心是采用自上而下的方法對系統性尾部風險進行量化，再計算單個金融機構對系統性風險的邊際貢獻度，相應調整監管工具，實行差別化的監管標準。系統性重要機構(SIFIs)的風險容易引起系統性金融風險，因此對SIFIs業務活動的監管以及金融機構共同風險敞口的監管是宏觀審慎監管重要內容。
(1)SIFIs的識別與監管。關于SIFIs研究的大量文獻主要集中在對“大而不能倒”問題的研究。Maria和Haluk以及Manja和Michael分別利用市場股權價值、債券市場和CDS市場數據對具有“大而不能倒”地位的銀行進行了研究;Farouk通過對具有“大而不能倒”地位的銀行和小銀行進行對比研究，分析了“大而不能倒”金融機構所帶來的道德風險和不公平競爭問題;Elijah和Julapa對于銀行在并購中支付溢價以獲得“大而不能倒”地位問題進行了研究;Dean和McArthur對“大而不能倒”銀行所獲得的政府隱形補貼進行了測算。
對SIFIs的識別，方法尚未統一。FSB發布了《關于評估金融機構、市場和工具的系統重要性的指引》;巴賽爾銀行監督委員會建議從規模、關聯度和可替代性三個方面衡量金融機構的系統重要性。在具體方法上，該組織建議可以采用基于指標的方法，也可以采用基于市場數據的風險組合模型、網絡分析和壓力測試等其它方法。IMF、BIS和FSB向G20國組織提交的報告中則強調規模、替代程度、相關度，還包括杠桿率、流動性風險和期限錯配等因素在評估系統重要性中的作用。這類方法最大的難點在于反映銀行規模、關聯度和可替代性的具體指標尚未達成共識。Mathias和Nikola認為，規模仍然是目前評估SIFIs的重要指標。
對系統重要性金融機構監管，一般認為可通過三個途徑來實現：第一，通過業務活動的隔離來實現。美國政府在實踐中提出了“沃爾克規則”，限制銀行自營交易和對私募股權基金與對沖基金的投資。Key等認為，應該將核心支付活動和自營交易與銀行的其他業務相隔離，以限制危機時期關鍵銀行業務的傳染性。第二，通過附加資本要求的實現。根據金融機構對系統性風險的貢獻，增加一項與其系統地位相應的附加資本要求。這樣，既可以為整個金融系統提供保險，也可激勵單個金融機構限制系統范圍損失。Wagner提出一種思路，對于市場中存在同類型機構的金融機構設定較高資本要求，而對專業化程度較高的金融機構設定較低資本要求，以鼓勵金融體系的多樣性。當資本充足率低于某個基準值時，允許或有債券工具自動轉換為股權工具。由于銀行僅在特定情形下才持有額外資本，其成本相對較低。第三，對金融機構經營過程中的重要指標和比例進行監督。如Goodhart和Persand提出對SIFIs交易量和杠桿率等指標進行監控，建立一個系統性重要工具清單，對這些工具實行注冊登記、交易所交易和中央結算制度，以降低這些工具風險的傳播性。
(2)金融機構相互關聯度的測量。金融機構之間的相互關聯性對系統性風險具有放大的作用，特別是違約相關性。因此，減小金融機構之間的關聯度能夠有效地防范系統性風險。IMF對測量金融機構之間的相互關聯度提出了四種方法：一是網絡模型，利用金融機構之間信用風險敞口數據，用數值方法模擬信用事件和流動性緊縮在金融機構中引發的多米諾骨牌效應來測量金融機構之間的關聯度，評估可能的資本損失和風險傳染路徑。二是CoRisk模型，使用金融機構的信用違約互換(CDS)價差數據，用分位數回歸來估計當某一機構的CDS價差處于較高水平時另一機構的CDS價差水平，以此評估兩機構之間的相互關聯度。三是困難依賴矩陣，使用多家金融機構的CDS價差數據，先估計這些金融機構違約的聯合概率分布，再計算在某一機構違約時另一機構違約的概率大小，以此來測量兩機構之間的相互關聯度。四是違約強度模型，該模型使用金融系統的歷史違約數據擬合事先設定的違約強度。其核心思想是某一特定金融機構的違約會負面地影響其他金融機構的信用狀況，從而提高了金融系統違約強度，即違約聚集。這四種方法中，第一種方法研究金融機構之間相互關聯的原因，強調金融機構之間通過股權或債券的聯系以及對某一類風險因子的敞口等基本面角度而引致的相互關聯。后面三種方法試圖從市場數據(包括股價和CDS價差)中推導出金融機構的相互關聯性。
五、未來研究展望
第一，如何實現宏觀審慎監管與微觀審慎監管的結合。宏觀審慎監管在著眼于宏觀監管層面的同時，也并不忽略個體金融機構的風險。從全局出發，如何在宏觀審慎和微觀審慎之間尋找一個動態均衡點，發揮宏觀審慎監管和微觀審慎監管之間的互補作用，依然需要進一步分析。
第二，如何實現宏觀審慎政策與其它宏觀政策的協調配合。在實施宏觀審慎政策時，加強監管部門之間溝通協調是必要的，但貨幣政策與宏觀審慎政策如何協調，其中包括宏觀審慎監管政策與貨幣政策之間如何相互影響以及兩者如何達到動態均衡，在機構框架、信息共享和政策互動如何協調配合等方面迫切需要進一步研究。
第三，宏觀審慎監管工具如何實現最有效國際合作。貨幣政策方面已經有了國際合作的努力，以實現資本的高流動性和商業周期的非同步性。但對于宏觀審慎監管政策，各經濟體對金融周期是非同步的，必然會出現監管套利風險，例如直接通過國外分行貸款或者跨界貸款，這些都侵蝕了宏觀審慎監管工具的有效性。如何實現有效國際合作仍然值得進一步探索。
第四，如何進行宏觀審慎工具有效性評估。包括使用何種方法定量分析信貸增長、杠桿率、資產價格以及資產價格泡沫對宏觀審慎監管政策的影響。從理論上如何分析判斷宏觀審慎監管效果評估方法的有效性;如何使用實證方法和手段來分析宏觀審慎政策的有效性(包括歷史上曾被用過的宏觀審慎政策手段有效性的評價);等等，都需要進一步討論。
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