跨國并購的風險控制分析以湯臣倍健跨國并購LSG為例

　　摘要：跨國并購是企業全球化發展的重要途徑，然而跨國并購過程的復雜性使得并購風險提高而無法 達到企業的預期效果。以湯臣倍健跨國并購 LSG 為例，分析了湯臣倍健在準備階段的戰略決策、并購中期 的財務和整合階段的人力資源的風險及控制措施。從跨國并購案例得到三個啟示：在準備階段制定符合雙 方長期發展的企業戰略是控制風險的關鍵，在交易支付階段選擇合適的融資方式和中介機構是控制風險 的關鍵，在整合階段人力資源整合的效果對企業的技術整合、財務整合、企業文化整合等具有重要的影響。

　　關鍵詞：跨國并購;風險控制;湯臣倍健

　　一、引言

　　隨著“大健康”理念在全球范圍的普及與推廣，人們 對健康生活的重視程度不斷提高。 在經濟穩步發展、居 民消費升級、大健康產業需求提高等多方面因素的推動 下，我國保健品市場發展迅速。 中國已成為全球第二大 保健品消費市場，2018 年市場規模突破 4600 億元，行業 增長率達 10%～15%[1] 。 當企業在本國的經營已達到規 模最優階段，跨國并購則成為其開拓國際市場、創造新 的利潤增長點的重要方式。 在經濟全球化的背景下，中 國正逐漸成為推動跨國并購市場發展的主要力量。 本研究以湯臣倍健并購 LSG 為例， 分析企業在跨國并購中的風險控制。

　　經濟論文范例：跨國公司優勢與劣勢

　　二、案例介紹

　　(一)并購雙方簡介

　　湯臣倍健股份有限公司(以下簡稱湯臣倍健)(A 股，SZ300146)創建于 1995 年 10 月，2002 年系統地將膳 食營養補充劑引入中國非直銷領域，并于 2010 年 12 月 在深圳交易所創業板掛牌上市。 該公司經營以蛋白質、 維生素、礦物質等功能性膳食營養補充食品為主，并依 據人群、成分、需求的不同提供個性化營養咨詢。 湯臣倍 健位列“2019 醫療健康品牌價值”全國第 4 名、“2020 胡 潤中國百強大健康民營企業”第 56 名。 Life-Space Group Pty Ltd(以下簡稱 LSG)創建于 2009 年， 是一家擁有澳洲第二大益生菌市場規模的非上市公 司，市場規模約為 33.9%。 公司經營以生產和銷售益生菌 產品為主，同時涉及魚油、精油、維生素營養液等健康食品及綜合保健品。 2015 年，該公司通過跨境電商的方式進入 中國市場，2016 年創立天貓商城旗艦店。 截至 2018 年， Life-Space 是阿里系天貓、淘寶電商平臺市場占有率排名 前三的益生菌補充劑品牌，具備良好的品牌基礎。 湯臣倍健的此次橫向并購，旨在充分發揮 LSG 在益 生菌市場和跨境電商市場的資源優勢，豐富公司現有產 品線，實現產品與業務的協同效應。

　　(二)并購過程

　　湯臣倍健公司計劃以現金對價支付的方式向 LSG 購 買 100%股權。 首先，湯臣倍健向 4 家境內 PE 公司發起融 資，以私募并購基金的方式創立廣州湯臣佰盛有限公司(以 下簡稱湯臣佰盛);其次，湯臣倍健通過控股子公司湯臣佰 盛向澳大利亞全資子公司 AustraliaBy Saint Pty Ltd(以下簡 稱 澳 洲 佰 盛 ) 進 行 現 金 增 資 ， 由 澳 洲 佰 盛 出 資 收 購 LSG100%股權;最后，湯臣倍健發行股份購買 4 家 PE 公司 持有的湯臣佰盛 46.67%股權，PE 公司換股退出，湯臣倍健 則通過 100%控股子公司湯臣佰盛實現了對 LSG 的股權 收購。 此次交易的主要決策與審批過程。

　　三、湯臣倍健跨國并購 LSG 風險控制分析

　　(一)公司的戰略決策風險及控制

　　1.戰略決策的風險來源 湯臣倍健董事長梁允超強調， 跨國收購 LSG 的戰 略邏輯在于品牌國際化、 開啟跨境電商模式和進入益 生菌細分市場三個方面。

　　(1)在品 牌國 際化 方面 ，湯臣 倍健 在全 球 范 圍 布 局原料產地和供應鏈。 收購風險在于，LSG 產品的供 應商集中度較高且生產模式為外包生產，公司對產品 質量的控制與監管難度較高。 根據湯臣倍健的《重大 資產購買報告書》披露，2018 年，LSG 在五大供應商的 采購比約為 75.9%，其中在丹麥的丹尼斯克系杜邦集 團子公司采購比約 58.6%，且雙方合作并未達成相關 協議或明確的固定機制。 因此，收購后湯臣倍健是否 能夠與原供應商達成良好的合作關系、保證益生菌菌 種的研發與生產質量， 存在 供應 商集 中度 較高 的風 險。 在 LSG 的生產模式中，子公司 Ultra Mix 主要負責 產品的包裝。 其中，液體類產品可直接送至 Ultra Mix 裝瓶，而粉劑、膠囊和片劑類產品則由第三方生 產商 按照 LSG 的要求規格生產后，再送至 Ultra Mix 包裝， 存在外包產品質量風險。

　　(2)在開啟跨境電商模式方面，此次收購符合湯臣 倍健實施的電商品牌化戰略。 收購的風險在于，LSG 產 品銷售渠道主要為澳洲線下 藥店 和中 國線 上電 商代 購，模式相對集中，易受產業政策和市場情況變化的影 響。 2018 年，LSG 銷售的益生菌產品在澳大利亞藥房市 場占有率達 43.8%，遠高于同行業競爭者。

　　在中國，電 商平臺通過海外代購模式積累了良好的口碑與品牌知名度， 而 2019 年 1 月，《中華人民共和國電子商務法》 (以下簡稱《電商法》)的實施使得海外代購的成本優勢 減弱。 注冊審批流程的規范化和運營成本的提高使得 部分代購經營者退出市場， 代購行業在調整期的發貨 時間延遲且產品價格上漲使得部分消費者對代購商品 的需求降低，產業政策的不確定性增加收購風險。 2019 年的“權健事件”使得保健品全行業遭遇信任危機，國 家針對保健品行業出臺“百日整治行動”與“保健品不 再納入醫保支付范圍”的政策變化，使得保健品行業短 期風險提高。

　　(3)在進入益生菌細分市場方面，此次收購符合湯 臣倍健實施的大單品戰略。 收購風險在于，湯臣倍健橫 向并購進入益生菌市場后的產品銷售布局受限，LSG 主營業務益生菌產品的保健食品注冊申請存在不確定 性風險。 LSG 深耕益生菌保健品市場，在澳大利亞的零 售藥店與中國電商平臺的銷售占據領先地位。 2019 年 《電商法》的實施使得 LSG 在中國的電商平臺代購銷售 渠道受到沖擊，而公司布局線下藥店的益生菌《保健食 品批準證書》正處于申請階段，公司面臨加速業務轉型 和加大去庫存力度的雙重風險。

　　2.戰略決策的風險控制

　　(1)在品牌國際化方面，湯臣倍健收購 LSG 旨在提 高品牌的知名度，充分利用橫向并購的協同效應，打造 國際化品牌。 公司在原料全球化戰略的背景下，啟動了 “23 國營養， 為 1 個更好的你” 的全新品牌主張， 并于 2018 年相繼收購德國兒童營養補充劑品牌 Penta-vite 和澳洲益生菌品牌 Life-Space。 全球業務的加速拓展有 利于公司打開海外市場，進一步完善產品在不同人群和 不同營養成分的全面布局，實現業務模式的多樣化。LSG 在益生菌的菌種供應商選擇上堅持研發技術先行，通過 與供應商丹尼斯克和世界各大學術中心、科研機構的交 流合作掌握最新的益生菌科研成果，其培養的菌種具有 常溫易儲存、無需冷鏈運輸等特點，整體研發技術處于 全球領先水平;在益生菌生產商的選擇上具有嚴格的審 核標準， 所選生產廠商需獲得澳大利亞 TGA 認證并符 合 GMP 醫療用品標準，保證了益生菌產品的質量安全。

　　3.實施階段的支付風險

　　(1)支付風險來源。

　　根據 2018 年 1 月 31 日澳洲佰 盛與 LSG 股東簽署的《股份出售協議》規定，此次跨國并 購交易采取現金對價支付的方式，即“Earn-out”方案。 澳 洲佰盛于交割日向 LSG 支付交割金額 5.865 億澳元，并 根據 LSG 2018 會計年度(2017 年 7 月 1 日—2018 年 6 月 30 日)盈利能力浮動情況支付不超過 1.035 億澳元的 尾款。 其中，盈利能力浮動金額=(2018 年 EBITDA- 0.3087 億澳元)×19。 存在的主要風險是：第一、此次交 易按照實際匯率確定支付的現金數額，且交割貨幣為澳 元， 存在匯率波動導致收購對價等額人民幣上升的風 險。第二、此次交易在支付固定交割金額后，依據 LSG 的 2018 會計年度 EBITDA 情況支付尾款。 賣方為提高當期 業績從而獲取高額尾款，可能采取破壞公司原有的組織 和管理架構、損害公司未來銷售業績的方式。 第三、此次 交易未設置盈利補償機制，跨國收購后的整合效果具有 較大的不確定性，LSG 業績的下滑會給公司經營現金流 帶來較大壓力。

　　四、啟示

　　跨國并購是中國企業實現海外業務擴張和獲取資 源、技術支持的重要方式。 本研究以湯臣倍健跨國并購 LSG 為例， 分析企業在跨國并購的不同階段面臨的多種風險并得出以下啟示：

　　(一)準備階段

　　在準備階段， 跨國并購的風險主要來源于企業缺乏明確的長期發展戰略、 不具備維持和提升被收購品 牌價值的能力而采取盲目的海外擴張行為。 因此，制定符合雙方長期發展的企業戰略是控制風險的關鍵。 湯 臣倍健采取了適度激進的市場策略，通過藥店、電商、母嬰、商超四大渠道的加速布局，將“Life-Space”益生菌 品牌打造為第四大單品。 該公司始終堅持全球原料品 質優勢戰略，并實施全球化的價值營銷策略，為消費者 提供健康干預的綜合解決方案， 而 LSG 的加入彌補了 公司在益生菌類保健品的技術短板， 符合湯臣倍健全 球化的發展戰略。

　　(二)交易支付階段

　　在交易支付階段， 信息不對稱是企業面臨的最大 問題。 一方面，信息不對稱性使得企業資產評估的風險 增大從而高估收購公司的真實價值;另一方面，信息不 對稱性導致企業對收購目標所在國家的法律法規、工 會制度、商業慣例等缺乏足夠認識，從而對市場作出錯 誤的預測與分析。 因此，選擇合適的融資方式和中介機 構是控制風險的關鍵。 湯臣倍健主要通過私募并購基金的方式融資，引入 外部投資者，既可以分擔交易成本、降低交易費用以提 高投資效率，又有利于解決信息不對稱引發的逆向選擇 和道德風險問題[6] 。 專業的投資機構參與到此次跨國并 購的信息搜集、信息的加工與處理、風險評估與資產評 估、運營管理等過程能夠有效分散投資風險。 此外，湯臣倍健聘請了眾多國內知名機構分別負責此次交易的財 務會計、法律、稅務審計、估值等，通過多方渠道獲取項 目信息資源，以提高估值結果的準確性。

　　(三)整合階段

　　在整合階段，國家、企業的文化差異導致的企業人 力資源整合難題是企業主要的風險來源。 目前，大多數 中國企業實施跨國并購的主要動因在于獲得目標企業 的有形或無形資產，包括優質原料生產地、研發技術與 專利、品牌、組織管理模式等。 而人力資源整合的效果對 企業的技術整合、財務整合、企業文化整合等具有重要 的影響。 湯臣倍健在整合階段設置了一個穩定期， 即在整 合初期采取了輕觸式 (Light touch) 的管理方式， 仍由 LSG 原有團隊經營管理。 通過賦予 LSG 原有管理者較 多的決策自主權以保留核心員工和核心團隊， 同時建 立靈活、 高效的溝通互動渠道以維持員工的工作效率 和進行戰略承諾管理[7] 。 并購后期，湯臣倍健結合 LSG 實際情況實施一系列的管理措施，包括組織架構調整、 投資及業務發展方向、產品去庫存及優化等，應對整合階段的復雜挑戰。

　　參考文獻：

　　[1]中國醫藥保健品進出口商會膳食營養補充劑專業委員會.中國膳食營養補充劑行業發展報告 2019[EB/OL].(2019-06-21) [2020-07-02].https://ishare.iask.sina.com.cn/f/6WAQtKvXyj.html.

　　[2]王崇葉.我國企業海外并購定價問題及對策建議[J].價格月刊，2017(4)：20-23.

　　[3]APFELTHALER G，MULLER H J，REHDER R R. Corporate Global Culture as Competitive Advantage: Learning from Germany and Japan in Alabama and Austria[J].Journal of World Business，2002，37(2)：108-118.

　　[4]ARORA E.Role of Human Resources in Mergers and Acquisitions[J].Indian Journal of Commerce and Management Studies，2010.ISSN：2229-5674.

　　作者： 宋 佳

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