本文摘要：伴隨機構投資者的興起，英美等國的上市公司股權結構由分散走向集中，機構投資者保護自身價值的方式由用腳投票的傳統拋售股票的方式轉向更加積極的姿態用手投票的方式。這種合作會降低機構投資者監督公司管理層而產生的公司價值正效應，損害其他投資者利益.
伴隨機構投資者的興起，英美等國的上市公司股權結構由分散走向集中，機構投資者保護自身價值的方式由“用腳投票”的傳統拋售股票的方式轉向更加積極的姿態——“用手投票”的方式。這種合作會降低機構投資者監督公司管理層而產生的公司價值正效應，損害其他投資者利益.
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摘要：金融創新浪潮使機構投資者得到了空前的發展，其持有上市公司的股票份額不斷增加。伴隨機構投資者的興起，英美等國的上市公司股權結構由分散走向集中，機構投資者保護自身價值的方式由“用腳投票”的傳統拋售股票的方式轉向更加積極的姿態——“用手投票”的方式。英美等國逐漸將公司治理問題列入其議事日程，以實際行動積極參與公司的監督與管理。
關鍵詞：金融機構 投資者 公司治理
20世紀80年代以來，金融創新浪潮使機構投資者得到了空前的發展，其持有上市公司的股票份額不斷增加。英美等國逐漸將公司治理問題列入其議事日程，以實際行動積極參與公司的監督與管理。機構投資者這一治理角色的轉變引起了西方學者的廣泛關注，大量文獻從理論和實證等方面研究了機構投資者參與對公司治理的作用，但研究結論并未統一。Pound(1998)針對機構投資的治理作用提出了三種假說：(1)有效監督假說，認為機構投資者有能力和動力對監督公司的管理層，獲得監管收益，改進公司績效，能夠發揮積極的公司治理作用;(2)利益沖突假說，認為機構投資者本身也是一個企業實體，也存在委托代理問題，可能因為與持股公司有業務往來而難以對管理者的機會主義行為投反對票;(3)戰略聯盟假說，認為機構投資者與持股公司管理層可能存在的互惠關系將促使雙方勾結，這種合作會降低機構投資者監督公司管理層而產生的公司價值正效應，損害其他投資者利益。此后，學者主要依據Pound的三種假說展開研究，由此主要形成了兩種爭議性的觀點：
第一種觀點認為，機構投資者扮演的是“積極股東”的角色，能夠發揮其“股東積極主義”作用。他們已經成為介于公司大股東與中小股東之間的第三方力量，有足夠的能力和動機去參與公司的治理。機構投資者能夠限制股東與經理人之間的代理問題，他們通過運用投票權、征集委托投票權(Carleton et al,1998)、發布股東提案、與管理層私下協商(Parrino et al,2003)、敵意收購(David and Kochhar,al,2003)、并購決策(Chen et al,2007)等方式參與公司治理,發揮積極治理作用。有研究表明，機構投資者還能抑制大股東與中小股東之間的代理問題，持股比例高的機構投資者有相應的能力和動力與大股東抗衡，監督大股東的資金侵占，保護投資者的利益。因此，發展機構投資者是抑制大股東掏空手段之一(Jiang et al.,2010)。Ramalingegowda and Yu(2012)通過機構投資者的分類得出，專業機構投資者與獨立機構投資者是具有監督特征的機構投資者，他們能夠有效監督內部人控制問題。機構投資者參與公司治理，能夠提升股東價值(Lacker et al,2007)。
第二種觀點認為，機構投資者追求的是短期利益，扮演的是投機者的角色，不會參與公司治理。當他們對公司業績不滿意時，他們會采用“華爾街規則”的消極方式退出(Sias and Seraves,2003)。機構投資者不但不能對公司治理起到積極促進作用(Gaspar et al,2006), 反而會刺激被投資公司的短期化行為，損害公司的長遠利益(Graves and Waddock,1990)。
從1996年各地先后出現證券公司和信托投資公司至今，雖然中國機構投資者發展歷史不長，但隨著機構投資者隊伍的快速增長，其對我國資本市場和上市公司的影響不斷加大。國內學者在借鑒西方學者研究成果的基礎上對機構投資者參與公司治理問題進行了相關研究，大部分學者認為機構投資者發揮了積極的公司治理作用。
邵東亞(2004)研究發現，機構投資者能夠成為市場的重要力量參與公司治理，完善公司結構。王琨、肖星(2005)研究發現，機構投資者持股能夠有效降低被持股公司資金被關聯方占用的程度，能夠積極參與公司治理。程書強(2006)從機構投資者持股與盈余管理的角度考察了機構投資者的治理作用，研究發現機構投資者持股比例的增加能夠增強上市公司盈余信息的真實性，從而有效改善公司治理結構。吳曉暉、姜彥福(2006)選取持股比例大且持股時間長的樣本，研究發現，上市公司中引進機構投資者能夠有效促進公司獨立董事制度的建設和發展。李維安和李濱(2008) 通過實證分析后發現,機構投資者能夠提升上市公司治理水平，降低代理成本。石美娟、童衛華(2009)通過對股改后的數據進行研究發現，機構投資者持股有利于公司價值的提升。范海峰、胡玉明等(2009)從資本支出的角度考察了機構投資者對公司的監督作用，研究結果表明，機構投資者作為公司外部大股東能夠有效監督管理層，緩解代理問題。他們還從機構投資者的異質性角度研究表明不同機構投資者的不同治理作用，為國家發展機構投資者戰略提供支持證據。唐松蓮、袁春生(2010)對機構投資者在公司治理中所扮演的角色進行考察,研究發現整體機構投資者在公司治理中扮演有效監督者角色,根據持股高低劃分樣本研究卻表明,機構投資者的治理角色取決于其持股水平，持股比例高時機構投資者扮演著有效監督者角色,持股比例較低時卻充當利益攫取者角色。李忠海等(2011)從第二大股東持股的視角考察了證券投資基金對上市公司經營績效的影響，其研究發現基金持股能夠提升公司的經營績效。陸瑤等(2012)研究發現，機構投資者的持股打擊了被持股上市公司的違規行為，有助于公司治理的完善。張繼德等(2012)研究發現基金持股能夠有效抑制管理者的過度投資行為并且能夠在一定程度上制止上市公司的惡意派現現象。
但也有少數學者持相反的觀點，石子印(2007)研究認為，我國機構投資者在抑制大股東利益侵占方面并沒有發揮顯著作用，對改善上市公司治理狀況的作用微乎其微。傅勇、譚松濤(2008)對2006年11月13日以前完成股權分置改革的上市公司進行研究表明，機構投資者通過內部交易這一途徑與非流通股股東進行合謀，并獲得額外收益。
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