本文摘要：本篇 證券論文 在沒有考慮二級市場表現的背景下，研究基金公司績效的模型會產生較大偏差。因此這也符合實際情況，也即是由于基金公司嚴重的同質性，行業發展情況更多的受制于資本市場漲跌以及行業政策的影響，產業結構對其影響并不大�！� 證券導刊 》本刊以
本篇證券論文在沒有考慮二級市場表現的背景下，研究基金公司績效的模型會產生較大偏差。因此這也符合實際情況，也即是由于基金公司嚴重的同質性，行業發展情況更多的受制于資本市場漲跌以及行業政策的影響，產業結構對其影響并不大�！�證券導刊》本刊以傳播理性投資文化為己任，為證券市場投資者提供專業證券資訊服務。依托匯集國內70多家權威專業研究機構和1600多位一線分析師的專業平臺，提供最新權威的研究分析報告，把握最新經濟局勢，提供有價值的行業數據，發掘潛在投資機會，追蹤國內機構對上市公司股票的預測與評級。
摘要：文章研究了中國證券投資基金業產業相對集中度與絕對集中度，并與美國基金業進行了比較;之后討論了產業競爭行為，指出金融創新后的企業競爭行為發生了明顯的變遷，并對產業集中度與產業績效之間的關系進行了量化分析，發現二者關聯性較弱。深入研究中國證券投資基金業的產業變遷對于合理政策制定具有重要意義。
關鍵詞：集中度;競爭行為;產業績效;證券投資基金業
引言
提升行業競爭力是當前面臨最緊要的任務。而提升行業競爭力的核心在于產業自身的發展政策、策略是否合理、恰當，因此需要認真剖析基金業產業變遷及其背后的推動政策，尤其是始于2012年的新一輪金融創新，給基金業帶來前所未有的機遇與挑戰，產業內部原先競爭關系正迅速被打破，這也加劇了系統研究對其產業結構變遷進行的緊迫性。許多學者對于基金業產業結構進行過研究，國外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬達爾-赫斯克曼指數對基金業集中度進行分析。LeeGremillion[2]用該指數對1982—2004年行業集中度進行了分析，并提出行業發展較為良性的觀點。國內在產業內存在問題、產業結構、產業政策等方面研究較多。王平[3]等總結了公募基金業目前發展的困境，指出產業政策應放寬各類限制，促進行業與其他財富管理行業的公平競爭。朱煥[4]、宮振中[5]、顏睿[6]從產業結構---產業行為---產業績效等出發系統研究剖析了證券投資基金業并提出了提升產業績效、完善產業結構的政策建議。而屈年增[7]結合我國基金業的成長實際提出了中國基金業創新與成長的三階段論等等。從以往研究看，盡管已經在該問題上有了研究，但系統研究的時間跨度并不長，主要集中在2006—2010年左右，實際上行業大的裂變除了2007—2008年那輪外部牛市外，最核心變化始于2012年的金融創新;其次從研究對象看，更多的單從中國看，缺乏比較對象與量化比較。為此，在沿著傳統產業經濟學研究框架基礎上，本文系統分析與總結了2008年以后的中國基金業產業結構-行為-績效，并將其與美國情況進行對比，進而剖析中國證券投資基金業產業結構變遷的內在原因。
1證券投資基金業規模結構分析
產業結構決定企業行為，企業行為產生產業績效，因此在產業組織理論中，市場結構的分析居于核心地位。證券投資基金業規模結構表明大、中、小企業的比例是否合理，是否適應規模經濟的要求。考慮行業特征，以基金份額為企業規模劃分標準較為客觀合理。
1.1集中度指標的衡量
(1)絕對集中度絕對集中度能較好地反映產業內生產集中的狀況，顯示市場的壟斷和競爭的程度，因此是使用較為廣泛的集中度指標。通常用在規模上處于前幾位企業的生產、銷售、資產或職工的累計數量(或數額)占整個市場的生產、銷售、資產、職工總量的比重來表示。其計算公式為：絕對集中度指標的測定相對比較容易，但它主要反映特定產業中幾家最大企業的集中程度，而存在不能反映企業規模分布對產業集中度影響的缺陷，且不能看清產業內全部企業規模分布狀況。(2)相對集中度相對集中度是反映產業內企業的規模分布狀況的市場集中度指標，常用洛倫茨曲線表示，可以反映某一特定市場上所有企業的規模分布狀況。洛倫茨曲線表明的是市場占有率與市場中由小企業到大企業的累計百分比之間的關系，如圖所示。
1.2證券投資基金業集中度分析
就我國基金行業發展的實際情況來看，基金產業組織結構的演變，是受到制度因素和市場因素雙重作用的結果。由于在行業發展初期，監管部門對基金行業牌照實行嚴格的審批制度，基金公司數量的增加，基本上取決于監管部門發牌照的速度，從而一定程度的影響了行業競爭秩序和產業組織最初形態的形成。目前，公募基金公司牌照逐漸放開，牌照的稀缺性和內在價值逐漸下降，意味著進入公募基金管理行業的制度壁壘大幅降低。行業競爭環境發生了微妙變化，逐漸由原來的“制度引導”向“市場引導”靠攏，市場因素對行業競爭格局的影響力加大。而從我國基金業赫芬達爾指數看，我國基金業的H指標從最初的1000以上逐年下降，近幾年維持在350左右，與美國的數據較為接近，呈現了中性的行業競爭格局。考慮到我國基金公司數量遠小于美國，所以目前的行業競爭格局大于美國，市場持續有新的進入者。按時間段展開分析，中國證券投資基金業自成立來主要歷經三個階段：(1)2000—2007年初始高度集中度階段2000年，國內基金行業仍處于發展初期的“老十家”階段，基金公司數量較少，市場集中度較高，前5大基金公司的規�？偤突灸苷家话胍陨系氖袌龇蓊~。2000—2007年間，基金公司數量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。這導致行業競爭格局加劇，導致老基金公司的規模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。
(2)2008—2012年停滯階段從2008年始，受金融危機的影響，監管部門對公募基金行業牌照的審批基本停滯。2008-2010年期間，基本沒有新基金公司成立，后在2011年逐漸放開，到2012年增加至70家，這期間由于行業管制依然較大，加之資本市場行情較差，行業競爭力相比銀行理財、信托公司等有所下降，這期間行業集中度變化不大，基本維持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。(3)2013-至今行業進入發展新階段2012年金融創新尤其是新基金法后，基金進入門檻降低、投資范圍等大幅擴寬，新產品創新不斷，基金行業格局發生較大變化，天弘基金因其推出的貨幣基金產品，廣受市場青睞，其貨幣基金規模達5700億元，占整個基金管理規模15%，推動公司排名至第一位，使得前5大基金公司規模達到40%，前10大達到了57%。1.3美國基金業成熟度高，集中度趨于提高對比美國基金業情況分析，大型基金公司管理資產規模占整體行業規模的比例在持續走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市場份額從32%上升到40%份額;最大的10家基金公司資產規模從44%上升到53%。近三年一直維持著較為穩定的格局。美國共同基金資產管理行業門檻較低，長期的充分競爭態勢使得任何公司占據市場統治地位的機會微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年僅存15家還排在前25位。截至2012年底，美國共同基金的赫芬達爾指數為4651，顯示美國共同基金業保持了中性的靜態行業集中度�？傮w看，盡管中國證券投資基金業與美國行業集中度差異不大，但由于所處的發展階段不一樣，美國作為一個成熟市場，行業經歷了長期的市場洗禮，行業早已處于穩定的階段，2005年后呈現強者愈強的局面，規�？壳暗幕鸸臼袌稣急戎鸩教岣摺�
2中國證券投資基金業競爭行為變遷
2.1中國證券投資基金業競爭行為
中國證券投資基金業成立較短，產業受政策管制，因此其發展本身有著是市場與政策共同的烙印。從競爭行為的變遷看主要可以分解三個階段。(1)1998—2007年基金供給實際不足，競爭行為圍繞監管機構在此階段，公募基金行業剛剛成立，產品嚴重同質化，基金經理投資風格逐漸向價值投資轉化，在新基金成立、基金新產品成立及投資范圍均受到明顯行業管制。因此盡管行業規模不斷擴大，但基金公司的核心競爭力并不在于研究業績實力和產品銷售能力，而是獲取產品發行批文的能力，尤其是2006、2007年，資本市場進入到牛市，市場賺錢效應明顯，基金產品獲得了市場青睞，一旦獲得發基金機會，將可以完成天量募集。因此這階段中行業競爭并不充分，獲取競爭機會主要是更好的與監管層的溝通上。這是行業發展的最初階段。產品競爭優勢、基金經理能力、渠道等均不是最核心的方式。(2)2008—2012年，基金公司競爭行為圍繞渠道展開2008年開始資本市場迅速走熊，基金公司遭到大規模贖回，而之后幾年行情相對平淡，由于2007年行業大年，因此基金公司普遍擴張較快，因此市場轉熊后，成本壓力凸顯，，加之由于貨幣環境變化及投資者預期轉變，其他財富管理分支如銀行理財、信托等行業快速擴張，分流大量投資資金，因此基金公司之間的競爭異常激烈。
擴張公司規模幾乎成了所有基金公司的目標，而緩解這種壓力主要靠營銷來擴張，因此對營銷渠道的競爭就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理費給銷售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年僅支付了平均13.3%的管理費給銷售渠道�；鸸驹阡N售渠道上的競爭方式主要是通過不斷發行新基金，在新基金的合同中簽訂更高的客戶維護費比例實現。從下圖可以看出，基金公司對渠道的競爭的激勵。(3)2013—至今，非價格競爭行為將顯著提升2012年開始金融創新尤其是新基金法后，基金公司發展進入新階段，基金公司成立標準放寬、產品發行注冊制、投資范圍大幅擴張、基金公司激勵放開、基金子公司的類信托模式、互聯網新渠道拓展……行業發展進入了嶄新階段，明顯分化，基金公司發展定位差異化明顯，競爭行為將逐漸向非價格行為轉化。天弘基金憑借貨幣基金互聯網創新，在短短一年內突破5000億，成為行業規模最大公司，銀行系基金公司利用其子公司業務范圍優勢與信托公司展開競爭，取得了顯著的進步。可以展望未來基金公司將顯著分化。
2.2美國基金業競爭行為變遷
美國的基金業市場是典型的市場推動類型的市場，競爭充分且激烈。競爭行為不斷變遷，從費率創新、渠道創新走向產品層面創新以及企業差異化競爭策略改變等等，這一系列的改變不僅有利于企業本身的成長，對消費者、美國基金業競爭力的提升都起到了至關重要的作用。區別于國內基金業競爭行為看最大的不同有兩點(1)美國共同基金業銷售渠道較多，渠道并不強勢根據美國投資公司協會數據顯示，2012年美國共同基金銷售渠道中，接近一半是通過雇主發起的固定供款計劃，除此之外，券商和獨立的基金咨詢機構占比較高，分別為13%和11%，銀行占9%，而基金直銷占比約8%。從數據看來，各渠道分布較為平均，沒有出現某一類型機構壟斷的局面。
(2)競爭策略差異化基金公司由于長期的激烈競爭導致行業內層次較為明顯，各基金公司為了謀取更為有利的競爭優勢，往往有著差異化的戰略定位與執行。主要有公司層面規模經濟競爭策略、精品店模式競爭策略和專注單類產品競爭策略。①公司層面規模經濟競爭策略。一般是資產管理規模在1000億美元以上的基金公司，按照我們上文對基金公司大、中、小型的定義，采用這類策略的都是大型基金公司。這類競爭策略充分發揮了公司在銷售渠道、產品線完善、品牌響亮等優勢。②精品店競爭模式。是指基金公司將旗下優秀的基金或者外部優秀的基金組合起來，形成具有比較優勢的精品基金組合.與這類策略相關的是基金公司的兼并吸收，隨著整個行業的兼并吸收進程推進，采用這類策略的基金公司越來越多。③單類產品競爭策略。采用這一策略的基金公司則專注于一類產品，按照麥肯錫的定義即公司2/3以上的資產是專注于一類產品。這類策略往往要求基金公司在專注的產品上業績突出，或者是最先創新的市場先行者，在細分的產品領域有競爭優勢。
3中國證券投資基金業績效及其與市場結構關系分析
3.1中國證券投資基金業績效分析
由于數據的可得性，統計了64家基金公司2010年以來的經營情況，如表3所示。2011年對2010年顯示的平均營業收入有所增長，是因為樣本數據中多了華夏、易方達、嘉實等幾家大型基金公司，提高了平均營業收入水平。而2010年有數據的基金公司在2011年的營業收入整體下滑了10%，與當年的市場背景相符合。凈利潤下滑幅度更大。2012年市場出現了反彈，2013年整體震蕩，基金行業經營業績整體平穩。2014年股債雙殺，市場大幅下挫，投資者撤出股票市場，基金行業經營狀況急劇惡化，凈利潤連續出現了2年大幅下滑。從利潤率表也可以看出，自2010年以來，各家公司的凈利潤率普遍出現下滑。所以，整體來看，在經歷了2007年的爆發性增長之后，最近幾年基金公司的經營情況呈逐漸下滑之勢。
3.2市場結構與績效的關系
(1)模型構建使用Smirlock(1985)，Evanoffand、Forti-er(1988)和Molyneux(1994)用來研究美國和歐洲銀行業市場結構與績效相關性的模型，其中：R表示市場績效的測度，CR表示市場集中度，MS表示企業的市場份額，e表示隨機誤差。采用基金公司的年度凈利潤率表示其市場績效R，市場集中度指標用當年的基金市場H指標表示，而市場份額MS用各基金公司的規模占全市場比例表示，其它影響基金公司績效的因素暫不作分析，計入隨機項。(2)數據來源考慮數據可得性，所選擇的樣本為規模較大、市場占比較高、整體經營狀況良好的10家基金管理公司，分別為華夏、博時、易方達、南方、廣發、銀華、富國、匯添富、景順長城和海富通基金管理公司，財務數據為2007—2010年，有效樣本數為40個。(3)結果與分析以市場集中度H和市場份額MS為解釋變量，凈利潤率R為被解釋變量，考察市場結構與績效的相關程度，RSquare值僅為6.4%，解釋程度十分低。
究其原因，我們認為一方面數據覆蓋面問題，影響回歸結果;另一方面，從數據來看，2007年和2008年出現了市場的大轉折，在隨后的幾年基金公司平均凈利潤率持續下降，從2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，這種變化并不由市場結構導致，而是由于證券市場漲跌所致。
4結論
總結中國證券投資基金業產業變遷可以發現：(1)產業集中度變遷歷經2000—2007年，2008—2012年及2013年后新階段，集中度變遷主要受產業政策管制與資本市場漲跌有關，2013年后進入新階段核心在產業管制的放松，金融創新的崛起。(2)產業競爭行為通常歷經2000—2007年圍繞產品獲得批文到2008—2012年圍繞銀行渠道直至2013年后非價格競爭行為明顯上升三個階段，2013年后非價格競爭行為上升標志著行業發展進入新階段(3)實證表明中國證券投資基金業產業結構與績效之間關聯性很弱，盡管樣本不夠大，但結果是符合實際情況的，也即中國證券投資基金業自成立以來其業績影響的核心因素主要是資本市場的漲跌與程也政策，而非產業結構。
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