本文摘要：摘要:信息不對稱是上市公司再融資選擇問題分析的邏輯起點,但其可靠計量的缺失阻礙了信息風險與股權再融資選擇之間關聯關系的實證研究,現有研究也沒有解釋我國證券市場上大股東認購定向增發比例存在地區差異的現象。本文以地理位置衡量上市公司與投資者之間的
摘要:信息不對稱是上市公司再融資選擇問題分析的邏輯起點,但其可靠計量的缺失阻礙了信息風險與股權再融資選擇之間關聯關系的實證研究,現有研究也沒有解釋我國證券市場上大股東認購定向增發比例存在地區差異的現象。本文以地理位置衡量上市公司與投資者之間的軟信息不對稱,研究了民營上市公司大股東認購定向增發股份與公司地理區位之間的關系。研究發現,當上市公司地處或臨近大都市時,大股東參與認購定向增發股份的可能性較低或比例較小。進一步研究發現,定向增發之前,地處大都市的上市公司的分析師追隨數量要高于遠離大都市的公司;而高鐵開通弱化了由地理距離帶來的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認購定向增發股份的比例。這表明地理位置是上市公司大股東和機構投資者參與認購定向增發股份的重要因素,它直接制約了機構投資者對上市公司“軟信息”搜集和傳輸的成本,影響了機構投資者和分析師等專業人士的職業判斷質量,影響到投資者投資之前的價值評估和之后的監督治理。
關鍵詞:地理位置;軟信息;定向增發;高鐵開通
0引言
信息不對稱環境下公司發行證券募集資金是現代公司財務的主要議題之一[1],而融資方式選擇作為股權融資的核心內容,直接關系到公司融資成本的高低及價值增長。自2006年證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》之后,定向增發已逐步成為我國上市公司后續融資的重要手段。截至2017年末,上市公司已通過定向增發募集資金約7.2萬億,遠超公開增發、配股等股權再融資方式。
國內外已有研究發現信息不對稱是上市公司選擇定向增發的重要因素[2-5],但是,對于掌握著融資時機和融資方式選擇權的上市公司大股東認購意愿及參與程度的研究卻很少,雖有研究以大股東認購比例與定向增發折價的相關性論證了大股東的“掏空”行為[6-7],但是外部投資者,特別是機構投資者,作為理性個體,為何沒有識破大股東利益輸送的機會主義行為動機或坐視利益受損,一直困擾著此類研究。信息不對稱作為上市公司再融資選擇問題分析的邏輯起點,是否會對大股東和機構投資者認購定向增發股份產生影響呢?現有研究較少涉及,更沒有文獻去解釋大股東認購定向增發比例存在地區差異的現象。
究其原因,一是相比于股權集中度很高的中國上市公司,國外成熟市場經濟下公司股權相對分散,基本不存在大股東參與認購股份的問題;二是信息不對稱如何量化一直存在很大爭議并導致了研究結果的不一致[8],直接阻礙了信息風險與股權融資成本之間是否存在關聯的實證研究[9],例如Dahiya等[10]對亞洲證券市場(含中國)的股權再融資選擇研究中,采用五種指標均沒有發現公司選擇定向增發時存在信息不對稱的證據。地理距離是制約公司與外部投資者信息交流的重要因素,已有大量研究將公司地理位置作為衡量信息不對稱程度的重要工具并獲得了強有力的證據支持[9,11-16]。上市公司的信息可以被劃分為“軟信息”和“硬信息”[17]。
“軟信息”往往只能借助于面對面的交流獲取,極度依賴信息收集者的主觀判斷,且難以編碼及驗證,信息內容在傳遞過程中易于失真或損耗[13,17]�，F代信息技術(特別是網絡通信技術)的進步雖提升了“硬信息”的遠距離傳輸效率,催生了新穎、便捷的網絡溝通,但網絡溝通缺少“面對面”的現場感、態度和溫度[18],依賴人與人之間面對面交流獲取的“軟信息”依然受制于地理區位因素。
我國幅員遼闊,自然稟賦各地差異巨大,交通基礎設施區域分化嚴重。偏遠地區信息相對閉塞,不僅投資者少,金融機構、投行和分析師等減少信息摩擦的中介機構也少,而定向增發往往涉及公司的并購重組、大股東實物資產注入等重大問題,注入資產質量的評判、重組資產公允價值的評估、關聯交易的公允性等,無不需要機構投資者或分析師等專業人士與公司高管的面對面交流和現場實地考察。
這些“軟信息”的獲取和甄別,難以克服地理距離的限制[17],卻決定了這些專業人士的職業判斷質量,直接影響到機構投資者對公司定向增發募集資金的監督及所投資項目的估值判斷,進而影響到上市公司的大股東或機構投資者認購定向增發股份的意愿和比例。本文以公司地理位置作為衡量軟信息不對稱程度的變量,探究上市公司大股東參與定向增發的約束條件。研究發現,定向增發中大股東的認購比例與公司的注冊地顯著相關,當上市公司地處或臨近大都市時,大股東的參與程度更低。
這從另一側面表明,由地理位置帶來的信息不對稱抑制了機構投資者認購上市公司定向增發股份的動力,該結論在使用傾向得分匹配等方法校正樣本選擇性偏差后依然穩健。進一步研究發現,定向增發之前地處或臨近大都市的上市公司的分析師追隨數量要遠高于地處非大都市的公司。為了避免公司地理位置選擇的內生性影響,我們還以造成上市公司與市場經濟參與者(投資者、分析師、監管者、媒體等)時空距離突然縮短的高鐵開通為外生事件,采用雙重差分法,驗證發現高鐵效應顯著弱化了由地理距離帶來的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認購定向增發股份的比例。
本文的主要貢獻在于:一是豐富了上市公司融資方式選擇的理論。已有研究主要關注于上市公司選擇股權融資還是債務融資,或股權再融資中選擇配股、公開增發還是定向增發,關于定向增發中大股東參與程度的研究很少,而本文以掌控著融資時機和融資方式選擇權的大股東入手展開剖析,對此類研究做出了增益補充。二是選用上市公司的地理位置作為軟信息不對稱指標,以“軟信息”傳播的特性研究了地理臨近帶來的經濟后果,這為上市公司融資決策和投資者“本地偏愛”的研究,提供了一種新的思路。
1文獻回顧與理論分析
1.1信息不對稱與定向增發的融資選擇
基于Myers和Majluf[19]提出的公司管理層和外部投資者之間的信息不對稱而導致的股權融資成本更高,優序融資理論認為公司的股權融資是排在內源融資、債務融資之后的選擇。隨后的研究圍繞公司在配股、公開增發或定向增發等不同股權融資方式下的選擇展開,但信息不對稱依然是上市公司選擇定向增發方式的重要決定因素之一。
Wu[2]認為信息不對稱程度高的市場更容易吸引低質量公司,因此存在較高信息不對稱的公司為了向市場揭示自身質量以克服逆向選擇,往往選擇定向增發而不是公開增發。Cronqvist和Nilsson[3]發現上市公司選擇定向增發而不是配股的原因是信息不對稱下逆向選擇成本很高。章衛東[4]從股權融資政策難易程度和信息不對稱角度出發,認為上市公司首選定向增發,其次公開增發,最后才是配股。郭思永和張鳴[20]研究發現當投資項目未來前景較好時,大股東會選擇定向增發而不是公開增發。
進一步的深入研究則關注于定向增發中大股東的認購比例,國內學者發現大股東認購比例與定向增發的折價水平顯著正相關[7,21],與公司研發支出的強度、費用化的研發支出顯著正相關[22]�？梢�,信息不對稱是上市公司選擇股權融資、選擇定向增發,甚至大股東確定認購比例的重要因素。但是,不一致的證據也同樣存在,Dahiya等[10]在對亞洲市場(含中國)的股權再融資選擇研究中,并沒有發現公司選擇定向增發中存在信息不對稱的證據。并且,現有研究中信息不對稱如何度量一直存在疑問[8],這也直接導致此類問題研究結論的不一致。何賢杰和朱紅軍[21]采用與Hertzel和Smith[23]等國外研究一致的衡量信息不對稱的變量,以公司賬面市價比值、定向增發的發行數量以及定向增發募集資金作為衡量指標。
有的研究則以非流動性比率[22]、增發前標的公司是否存在機構投資者[24]來衡量信息不對稱。但這些指標的設計均以國外成熟資本市場的注冊制發行為背景,且部分指標存在嚴重內生性問題。舉例來說,以公司是否存在機構投資者作為信息不對稱衡量指標中,是機構投資者導致了公司的信息不對稱程度更低,還是公司信息不對稱程度低吸引了機構投資者參與公司股份認購,內生性問題嚴重,而這也同樣影響到非流動比率、定向增發發行規模等衡量指標的選取和大股東參與定向增發程度的問題研究。
公司地理位置現已成為衡量上市公司信息不對稱的重要量化指標,并已得到了諸多證據的支持[9,11-14,16]。Loughran和Schultz[12]發現偏遠城市的上市公司相比于大都市的公司流動性差,表現在交易量小,分析師追隨者少,機構投資者比例低,交易成本高等特點。在公司融資方面,偏遠地區的公司比大都市的公司給企業投資者帶來了更大的信息劣勢,更不可能去進行股票增發[13],且股權融資成本更高[9]等。
1.2理論分析與研究假說
自2006年證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》及2007年發布《上市公司非公開發行股票實施細則》(后于2017年修訂)之后,證監會由于對上市公司的定向增發實行簡易審核程序,并且定向增發在盈利要求等發行門檻和信息披露方面相較于公開增發及配股要低,因此,其已成為上市公司股權再融資的重要方式。根據制度規定和現行實踐,我國上市公司定向增發的認購對象主要是大股東和機構投資者。然而,由于我國地域遼闊,各地自然稟賦差異巨大,交通基礎設施區域分化嚴重,地理要素已成為制約地區經濟發展不平衡的重要原因[25],并且比政策要素具有更長的滯后效應[26]。
大城市和中小城市、城市和鄉村存在巨大差異,致使上市公司與外部投資者之間因地理位置而產生的信息不對稱程度存在很大差異,深刻影響到公司定向增發中大股東和機構投資者的參與程度。首先,地理距離限制了“軟信息”的有效傳播,加劇了外部投資者與公司之間的信息不對稱。
機構投資者往往通過私下渠道與公司管理層進行信息溝通而非通過高調的代理投票來達到監督治理的目的[27],這意味著機構投資者與公司管理層間的私人信息溝通可以帶來更有效的監控。信息具有私人性和本地化的本質特征,可以被劃分為“軟信息”和“硬信息”[17]。“硬信息”是可以量化的,信息內容獨立于信息收集過程,易于在個體間存儲和傳輸。而“軟信息”往往是口述信息,具有生產和消費“面對面”“同時同地”的特性,難以量化和傳輸,且極度依賴信息收集者的主觀判斷,只能借助于面對面的交流獲取。
“面對面”交流過程中的表情、神態、眼神、肢體等“語言”,都透露著豐富的思想“密碼”[18],更有助于交易雙方全面、真實信息的獲取。雖然現代信息技術進步和網絡滲透使“硬信息”的空間傳遞成本趨近于零,但“軟信息”傳遞的阻力以及由此帶來的軟信息不對稱,并不會因此而消失。
2研究設計
2.1樣本選取
本文上市公司定向增發的數據資料來自Wind資訊數據庫,公司的財務指標、股權結構情況與分析師等資料來自CSMAR研究數據庫。由于定向增發始于股權分置改革之后,規范于2006年《上市公司證券發行管理辦法》,因此,我們選取2007-2016年所有已經完成定向增發的上市公司作為研究對象。由于民營企業在制度和政策上與國有企業處于不同的市場競爭地位,并且外部融資約束對民營企業發展的作用更加顯著,因此,我們根據公司終極控制人的產權性質只選擇民營企業進行研究。同時,剔除了金融類上市公司,B股公司和數據缺失樣本,最終得到有效樣本1842個。為了減少極端值的影響,我們對連續變量采取上下1%的縮尾處理。
2.2變量設定
2.2.1被解釋變量
大股東認購定向增發股份是主要被解釋變量,我們通過大股東認購的定向增發比例和是否參與認購兩方面來度量。認購比例(Buyratio)是大股東認購定向增發的股份數占定向增發發行總數的比例。大股東是否參與認購(IfBuy)是虛擬變量,當大股東參與認購定向增發股份時,定義為1;否則為0。 為了考察定向增發之前,分析師追隨與地理位置之間的關系,我們引入分析師追隨變量,并采用兩種方式定義。
其一是上市公司定向增發之前一年內,該公司被分析師的研究報告跟蹤分析份數的自然對數(ReportAttention)。另一是定向增發之前一年內,該公司被分析師(團隊)跟蹤分析數量的自然對數(AnaAttention)。該數值越大,表明該公司市場關注度越高,透明度更大,與投資者之間的軟信息不對稱程度更低。
2.2.2解釋變量
公司地理位置變量用以衡量公司的軟信息不對稱。由于公司總部往往是或者臨近企業核心業務活動區域,是公司與供應商、服務提供商和投資者之間信息交流的中心,其地理位置會對公司回報產生了特有重要影響[39],因此,參照已有研究[9][13][39],我們以上市公司總部的注冊地為基準,通過兩種方式來定義。其一,如果上市公司的注冊地在北上廣深這四大城市(Metro),定義為1,否則為0。
北上廣深作為一線城市,在城市發展水平、綜合經濟實力、輻射帶動能力、對人才吸引力、信息交流能力、國際競爭能力、科技創新能力、交通通達能力等各層面都起到了引領和輻射功能。其二,度量上市公司注冊地到北上廣深的距離(Distance),距離越近,交通越便利。具體計算過程:參照ElGhoul等[9]研究,首先用Google地球搜索上市公司注冊地的經度和緯度,然后計算出公司注冊地與北上廣深這四大城市之間的經緯度距離,取其最小者的自然對數。
3實證結果與分析
3.1描述性統計分析
首先,大股東認購比例(Buyratio)的均值為14.96%,最大值為100%,表明部分樣本公司的大股東認購了定向增發的全部股份;大股東是否參與認購的變量(IfBuy)的均值為0.286,表明約有四分之三樣本中大股東沒有參與認購。表征上市公司地理位置的大都市變量(Metro)均值為0.252,說明約有1/4公司的注冊地在北上廣深這四大城市,具有明顯的集聚性。
公司注冊地距離北上廣深這四大城市的最短距離的自然對數(Distance)為4.342(換算后約為77km),中位數為5.471(238km),P90分位數為6.851(945km),可見我國地域遼闊,上市公司距離中心城市的距離差異非常大。分析師研究報告的份數(ReportAttention)均值為2.021,分析師(團隊)跟蹤分析的數量(AnaAttention)均值為1.619,這表明定向增發之前公司被分析師追蹤的報告平均約有8份,被分析師(團隊)追蹤的數量約有5位,P10分位數均為0,表明部分公司在定向增發前一年內沒有被分析師追隨過。
3.2相關性檢驗
Pearson相關性檢驗中,定向增發中大股東的認購比例(Buyratio)與地理位置變量(Metro)在5%水平上顯著負相關,與地理距離變量(Distance)在1%水平上顯著正相關,說明上市公司的注冊地如果在大都市或距離大都市越近,則大股東參與認購的比例越低,這初步驗證了我們的假說1。大股東認購比例(Buyratio)越高,定向增發折價(Discount)程度越高,這一致于已有研究[7]。定向增發中大股東是否參與認購的變量(IfBuy)也得到了前述類似結果。
定向增發前分析師研究報告的份數(ReportAttention)、分析師(團隊)跟蹤分析的數量(AnaAttention)分別與地理距離的變量(Distance)在1%統計水平上顯著負相關,與公司注冊地地理位置(Metro)在1%水平上顯著正相關,說明上市公司注冊地在北上廣深或距離這些大都市越近,增發前分析師的追隨度越高,一致于我們的研究假說2。囿于篇幅,相應表格未予列出,留存備索。
4穩健性分析
4.1內生性影響分析
公司注冊地的地理位置往往是外生的,ElGhoul等[9]也表明內生性不是此類研究的一個主要威脅,因為公司總部注冊地選址往往依臨近客戶、供應商或生產投入而定,不會因公司定向增發行為而選址或遷址。但為了結果的穩健性,我們還是通過以下方法克服公司定向增發行為與地理位置之間可能存在的內生性影響。
4.1.1地理位置依賴性強的行業中公司定向增發的分析參照已有研究[9,12],公用事業公司或農業類公司的生產運營依賴當地自然資源,公司注冊地通常位于便利其生產過程的區域,而更不可能受公司定向增發行為的影響。我們以這兩類行業的公司為樣本進行檢驗(以證監會2012年行業分類,處于電力、熱力、燃氣及水生產和供應的行業,以及農林牧漁業),發現無論是以公司注冊地距離大都市的距離(Distance)還是以大都市(Metro)表征軟信息不對稱,主要結果依然顯著。
4.1.2大股東參與認購的傾向得分匹配分析為了減少大股東參與認購定向增發股份與公司地理位置之間可能存在的內生影響,我們采用了傾向得分匹配(PSM)的近鄰匹配法。
5結論與啟示
本文以公司注冊地地理位置作為衡量軟信息不對稱程度的變量,實證研究發現定向增發中大股東的認購比例與上市公司的注冊地顯著相關。當公司注冊地遠離北上廣深這些大城市時,大股東認購了更多的定向增發股份;當上市公司地處大都市時,大股東的參與程度更低,認購比例更少。這也從另一側面表明,由地理位置帶來的軟信息不對稱抑制了機構投資者參與認購定向增發股份的動力。進一步研究發現,定向增發之前,地處大都市的上市公司的分析師追隨數量要高于地處非大都市的公司;高鐵開通之后,高鐵效應弱化了由地理距離帶來的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認購定向增發股份的比例。
股權論文范例： 股權激勵對盈余管理效率的投資影響
本文的研究意義在于,對于地處偏遠地區的上市公司來說,由于與投資者,特別是機構投資者,軟信息不對稱程度更高,這不僅影響到投資者投資之前的價值評估,還影響到投資之后的監督治理,因此,加強信息披露,提供可置信的保證,方能為公司募集到需要的資金。同時,值得我們思考的是,雖然當前高度發達的信息技術和廣泛滲透的網絡極大壓縮了“硬信息”的空間傳遞成本,但是,“軟信息”的傳遞障礙及由此帶來的軟信息不對稱,依然尚未從根本上破解。
因此,政府部門應認識到,地理位置帶來的信息劣勢是天然固有的,這在公司的定向增發中體現的非常明顯,難以吸引到分析師的關注和機構投資者的認購,而加強基礎設施建設,特別是高速鐵路建設,有助于克服偏遠地區公司與機構投資者或分析師等信息中介機構之間的“軟信息”傳輸障礙,有利于減少信息摩擦,本文也為此提供了經驗證據和決策支持依據。
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作者：郭思永
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