本文摘要：摘要：管理者過度自信是影響企業并購溢價的重要因素。本文基于行為金融學和心理學為研究視角，以20152019年我國中小板和創業板上市公司發生的并購事件為樣本，對管理者過度自信對企業并購溢價的影響進行實證研究，另外研究了產權性質對二者的調節作用。研究發現，管理
摘要：管理者過度自信是影響企業并購溢價的重要因素。本文基于行為金融學和心理學為研究視角，以2015—2019年我國中小板和創業板上市公司發生的并購事件為樣本，對管理者過度自信對企業并購溢價的影響進行實證研究，另外研究了產權性質對二者的調節作用。研究發現，管理者過度自信程度越高的企業，其在并購中支付的并購溢價也越高;管理者過度自信與并購溢價之間的正向關系會因為民營企業這一產權性質得到顯著的增強。
關鍵詞：管理者;過度自信;并購決策;并購溢價
一、引言
近年來，國家一直在對經濟結構進行調整，倡導加快經濟發展方式的轉變。在這樣的國家戰略背景下，越來越多的企業把并購作為企業做大做強和進行產業轉型的發展方式。然而，企業進行并購交易往往伴隨溢價、高溢價并購，會提升商譽減值的風險，不僅使企業和投資者產生損失，而且會影響資本市場的健康發展。
溢價并購背后的原因有很多，有被并購方夸大業績承諾，也有并購企業管理者高估并購帶來的收益、低估項目風險，從而導致高溢價并購的態勢。因此可見，企業的并購溢價決策不僅會受到并購標的的影響，還會受到一些主觀非理性因素的影響。企業在進行并購交易時，并購活動的發起和參與主要是通過企業的管理者實施，并購決策主要由管理層決定。因此，一旦管理者存在過度自信的心理，那么他們的心里會產生非理性偏差，這會對企業并購決策的選擇和實施產生很大的影響。國內國外都有關于管理者過度自信因素對并購溢價影響關系的研究，國外研究起步相對較早。
Roll在研究中提出了自大假說，并指出并購企業往往會高估被并購方的并購價值和并購帶來的并購協同效應，因此在并購交易中很容易過度支付并購溢價。Hambrick、Malmendier等國外研究中同樣發現，若企業管理者存在過度自信的情況，其往往會高估自身的能力，過高估計投資決策帶來的預期收益水平，而對于并購中存在的潛在風險，往往會低估，最終導致在并購交易中過度支付并購價款，形成溢價并購。
目前，國外關于管理者過度自信對并購決策的影響關系研究已取得了豐富成果，研究都表明二者之間有正相關關系。國內關于管理者過度自信對并購的影響研究，大多數僅從并購后產生的經濟后果這一角度進行討論。謝海東研究中發現，管理者的過度自信程度越高，并購后產生的并購績效越低。而關于管理者過度自信對 并購溢價的影響，國內學者較少關注，相關的研究非常欠缺。
另外，由于我國國有企業和民營企業所處的政治環境和任職制度等不同，不同產權性質下的企業在并購溢價這一方面是否會不同呢?基于以上分析，本文以我國中小板和創業板上市公司2015—2019年發生的并購交易事件為樣本，對管理者過度自信這一因素會對并購溢價產生怎樣的影響進行實證研究;另外考慮到不同產權性質下企業管理者的自信程度存在區別，進而研究了產權性質對管理者過度自信與并購溢價之間關系的調節作用。
二、理論分析與研究假設
(一)管理者過度自信與并購溢價
自負假說理論提出，在面對不確定事件時，企業管理者在決策中往往會對自身的管理能力存在高估現象，對產生的預期收益過于樂觀，而對未知事件存在的潛在風險進行低估。另外，公司金融理論同樣也表明外部環境和個體特征這兩方面是過度自信心理產生的主要原因。并購活動是企業進行做大做強或企業轉型的重大戰略之一，其各個環節都存在一定的不確定性，因此在對并購帶來的并購績效進行預估時，很容易受到心理的非理性因素影響，如過度自信心理，從而過度支付并購對價，進行溢價并購。
也有研究證明，企業的并購決策不確定性越高，并購的溢價水平波動越大。關于并購溢價的產生，國外學者Varaiya、國內學者李彬研究中都認為主要產生于兩個方面：一方面是并購后所帶來預期收益的實現;另一方面是控制權轉移產生的溢價。在并購交易環節中，并購對價的確定會對并購是否成功產生重要的影響。管理者若存在過度自信的心理，對于并購的收益會過分高估，相反還會低估項目存在的潛在風險，甚至忽略，因此很容易導致在交易中支付溢價的行為。管理者過度自信主要從以下三個路徑影響并購溢價：
第一，根據展望理論的觀點，過度自信的心理特質會讓管理者樂觀地估計并購帶來的協同效應，高估并購收益，因此支付超額并購溢價的可能性相對更高;第二，過度自信的心理會使得管理者對自身的各方面能力進行高估，如對信息進行挖掘的能力、風險預判能力、風險掌控能力，認為市場低估了并購企業的價值，在并購交易中支付更高溢價的意愿度更強;第三，過度自信會導致管理者容易低估并購活動中存在的潛在風險，忽視并購中的風險因素，導致向被并購方支付更高的并購溢價。綜上，管理者過度自信會提高企業在并購交易中支付的并購對價�；诖�，本文提出假設1。假設1：管理者過度自信與并購溢價二者之間有顯著的正相關關系。
(二)產權性質與并購溢價
在我國特殊的經濟體制背景下，國有企業和民營企業的管理者在很多方面都存在一定的差異，如自然屬性方面(人口背景、心理特征)和社會屬性(社會資本)方面，因此這也導致國有企業和民營企業在決策時各有不同。一方面，當管理者的并購績效更好時，其心中更容易對良好績效的取得產生偏差，會覺得是因為自身的能力以及經驗從而取得了良好的并購績效，進而高估自己的能力，產生過度自信，從而在并購交易活動中產生決策失誤。
已有研究發現，在并購績效這方面，民營企業相較于國有企業更優。民營企業由于取得的并購績效相對更優，另外其決策也更自由，因此相對國有企業往往更容易產生過度自信的傾向。另外，相較于國有企業，民營企業的管理者受到的政治方面影響更弱，其在并購決策時，一般無需考慮政治屬性方面的影響，上級對其約束也相對更少，因此具有過度自信的民營企業管理者更容易做出冒險激進的并購決策，高估并購的未來收益，而對于項目的風險，往往會低估或弱化，從而會支付比較高的并購溢價。
綜上可知，民營企業的管理者相較于國有企業的管理者，其更容易產生過度自信的傾向，進而在并購決策中，基于非理性的心理，過度支付高額的并購溢價�；谶@樣的現象，本文提出假設2。假設2：民營產權性質會增強管理者過度自信與并購溢價的關系。
三、研究設計
(一)樣本選擇
本文以2015—2019年我國中小板、創業板上市公司發生的并購事件為研究樣本，對樣本按照以下的規則進行剔除或篩選：①剔除金融類和ST類樣本企業;②采用股權收購方式，且股權收購比例超過30%;③剔除數據缺失、不全的樣本。最后，經過以上的剔除或篩選最終得到了338個樣本。另外，為了消除極端值的影響，本文采用Winsorize方法對所有連續變量采用1%和99%處理。本文的數據通過國泰安CSMAR數據庫、Wind數據庫和上市公司公告進行手工整理獲得，主要通過使用EXCEL和STATA16.0等統計軟件對數據進行處理和實證分析。
(二)變量設定
1.并購溢價。并購溢價是指在并購交易中，并購方實際支付的對價超過標的企業內在價值的部分。關于并購溢價的計算，國外學者大都采用以下計算方法：并購溢價=(每股收購價格-每股股票市值)/每股股票市值。不過這種基于市值為基準的計算方法適合西方資本市場較為完善環境下的并購交易。由于我國資本市場尚未成熟，股票價格容易受到諸多因素的影響，如政府干預、投資者的非理性跟風，因此這種基于股票市值的計算方法在我國適用性較差。本文借鑒國內學者陳仕華等的研究，以交易價格與凈資產賬面價值份額之差的部分來計算并購溢價。
2.管理者過度自信。如何對管理者過度自信進行衡量，本文借鑒余明桂等的研究，通過將總經理的個人特征作為管理者過度自信替代變量的方法進行衡量。
(三)模型構建
為了對管理者過度自信、產權性質與并購溢價這三者間影響的研究假設進行檢驗，本文構建了以下的多元回歸模型檢驗上述假設：Preit=α0+α1Overcit+α2∑Controls+εit(1)Preit=α0+α1Overcit+α2soeit+α3soe×Overc+α4∑Controls+εit(2)模型(1)和模型(2)分別用來檢驗假設1和2。四、實證分析
(一)描述性統計
本文通過數據分析。被解釋變量并購溢價的均值是9.907，最大值是102.3，最小值是-0.002，這表明在我國上市公司高溢價并購是普遍現象。另外最大值和最小值的差距較大，說明并購中并購溢價水平差距較大。解釋變量管理自信的均值為0.751，這表明約有75.1%的企業管理者會產生過度自信的傾向。
此外，從產權性質看，約有85.5%的企業為民營企業，其中原因可能如下：一方面近年來政府的政策扶持，提高了民營企業在并購活動中的活躍度;另一方面是樣本來源于中小板和創業板，這兩個板塊的民營企業相對較多。并購比例均值80.69，這說明大部分企業并購都會涉及控制權變更。
(二)相關性分析
管理者過度自信與并購溢價的相關系數是0.246，并且在1%的水平上顯著正相關，本文的假設1得到了一定的驗證，即管理者自信程度越高的企業，其并購中支付的溢價水平也會更高。產權性質與管理者過度自信的相關系數為0.658，并且在1%的水平上顯著正相關，說明相較于國有企業，民營企業更容易產生過度自信的傾向，為本文的假設2提供了間接的證據。
(三)回歸分析
只列示了本文一些關鍵變量的回歸結果，回歸結果顯示，管理者過度自信與并購溢價的回歸系數為7.987，并且在1%的水平上顯著正相關，這說明管理者自信程度越高的企業，其在并購中支付的并購溢價越高。其原因主要是管理者產生過度的心理偏差，進而導致管理者對并購后所帶來的預期收益過于樂觀，對自身的能力過于自信，對項目存在的風險認識不足，對其低估，因此認為其支付的并購溢價能夠在并購后的經營中得到彌補這一情況過于樂觀，從而做出支付高額并購溢價的決策。
假設1的合理性得到了再次驗證。對于產權性質調節作用的檢驗，本文先將產權性質與管理者過度自信形成交互項，然后對二者的交互項進行驗證，對交互項進行去中心化處理。回歸結果顯示，產權性質和管理者過度自信交互項的回歸系數為5.590，且在5%的水平上顯著正相關，這表明產權性質對管理者過度自信與并購溢價的關系具有正向調節作用，即民營產權性質會增強管理者過度自信與并購溢價的相關關系。
本文認為形成該結果的原因主要有以下兩方面：第一，這些年來政府出臺的一些對民營企業的政策支持，使得民營企業所處的市場環境得到了改善，其心里更容易產生過度自信的傾向;第二，國有企業往往會有一些政治使命，比如維護國家經濟穩定發展，因此其在做決策時的自由度更低，會抑制過度自信因素的產生。由此，本文的假設2得到了再次驗證。
五、穩健性檢驗
穩健性檢驗能夠使本文結論更加嚴謹和正確，因此采取替換解釋變量定義的方法對其進行穩健性檢驗。本文通過采用管理層當年年末持股數量與上一年年末持股數量相比是否發生變化作為管理者過度自信的衡量。若管理層當年年末持股數量與上一年年末持股數量相比發生增持，則管理者過度自信，否則，管理者未過度自信，除此外其余變量不變。通過回歸結果可知，管理者過度自信與并購溢價之間呈顯著正相關關系，與前文的實證結果相一致，再次驗證了假設1。產權性質與管理者過度自信的交互項在5%的水平上顯著為正，表明民營產權性質會增強管理者過度自信與并購溢價兩者之間的相關關系，因此再次檢驗了假設2。綜上所述，在經過穩健性檢驗后，本文的研究結論保持不變。
六、研究結論與建議
(一)研究結論
本文以中國中小板和創業板上市公司2015—2019年發生的并購事件為樣本，基于心理學和行為金融學的視角，實證研究了管理者過度自信對并購溢價的影響，以及產權性質對這二者關系的調節作用。本文的研究結論如下：①管理者過度自信的程度越高，那么其在并購交易中支付的并購溢價越高;②相比于國有企業，民營企業這一產權性質會顯著增強管理者過度自信與并購溢價二者之間的關系。
(二)建議
根據以上得出的研究結論，本文針對性地提出以下幾點建議：①企業應逐漸完善管理層組織結構，可以適當增加年齡偏高的管理人員，以防年輕管理人員做出冒進的決策，產生因過度自信而支付高額并購溢價的并購決策。②政府在加大對民營企業的政策支持力度時，也要加強對民營企業的監督，引導企業完善治理機構，降低企業決策的隨意性。③民營企業管理者也要認識到自身容易產生過度自信的傾向，樹立自身的約束性，完善決策機制，使決策趨于理性化。
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作者：邱建偉張懌洵張小有
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