混合所有制改革、金融化程度與國有企業績效

　　【摘 要】利用 2011—2020 年國有制造業上市企業經營數據，建構面板固定效應模型，研究混合所有制改革對國有企業績效的影響及金融化程度的調節效應。結果表明：以非國有股東持股比例和股權制衡度為測度的混合所有制改革可改善公司治理結構，有力提振國有企業績效;金融化程度會對國有企業績效產生擠出效應，削弱混合所有制改革對國有企業績效的提升效果;進一步研究發現，在市場競爭程度低、資產負債率高、經營規模小的國有企業中，金融化程度的負向調節效應更為明顯。基于研究結果，從深化改革以落實專業化與市場化的現代經營理念、優化金融資源配置以推動尖端資源在內部結構中合理分配及推動產業協同發展以探索不同產業間優勢互補的協同實踐三個角度提出對策建議。

　　【關鍵詞】混合所有制改革; 金融化程度; 國有企業績效; 面板固定效應模型

　　一、引言

　　改革開放 40 年來，中國經濟不斷發展。據國家統計局數據顯示，2021 年中國國內生產總值達 114 萬億元，較上年增長 8.1%。在經濟高質量發展背景下，國有企業作為國民經濟的頂梁柱，對經濟增長具有舉足輕重的影響。一方面，國有企業的混合所有制改革從宏觀角度為國內經濟持續健康發展提供堅實支撐[1]。金融化程度從微觀角度在國有企業發展中扮演關鍵角色[ 2 ];另一方面，在國內經濟轉型與高質量發展的歷史節點，資源配置欠佳、單一盈利模式、傳統運營機制等內在結構性因素成為阻滯經濟轉型發展的瓶頸[ 3-4]。因此，推動國內經濟實現質量變革、效率變革、動能變革成為引領經濟高質量轉型發展的著力點，而國有企業績效增長則是經濟轉型升級的重中之重。

　　鑒于此，本文主要探討以下問題：混合所有制改革與金融化程度對國有企業績效的作用效果如何?金融化程度阻礙還是促進了混合所有制改革對國有企業績效的影響?在一定要素稟賦結構約束下，為維持較高企業績效，國有企業應如何協調混合所有制改革與金融化程度的投入關系?本文以 2011—2020 年國有制造業上市企業為樣本，研究了混合所有制改革對國有企業績效的影響機制及金融化程度的調節效應。研究發現，以非國有股東持股比例和股權制衡度為測度的混合所有制改革可改善公司治理結構，有力提振國有企業績效;金融化程度會對國有企業績效產生擠出效應，削弱混合所有制改革對國有企業績效的提升效果。進一步研究發現，在市場競爭程度低、資產負債率高、經營規模小的國有企業中，金融化程度的負向調節效應更為明顯。本文的研究豐富了國有企業績效研究視角，為進一步分析混合所有制改革與金融化程度對國有企業績效的影響提供了經驗證據。

　　二、文獻回顧與研究假設

　　(一)文獻回顧

　　混合所有制改革、金融化程度與國有企業績效的關系備受關注，學界對此展開廣泛研究。本文分別從混合所有制與國有企業績效的關系及金融化程度與國有企業績效的關系兩方面對現有學術成果進行梳理。就混合所有制改革與國有企業發展的關系而言，黃群慧等[ 5 ]將“十四五”時期國內所有制結構的變革態勢作為切入點進行研判，認為混合所有制為增強企業創新力和市場競爭力提供了制度保障。蹇亞蘭等[ 6]發現混合所有制改革顯著提升了國有企業風險抵御能力。廖志超等[ 7]對混合所有制改革賦能國有企業資產保值增值時所體現的功能性予以積極評價。

　　李向榮等[ 8 ]發現，適度的股權混合度可以提升國有企業績效，而非國有大股東持股比例與股權集中度都會對國有企業績效產生不同影響。就金融化程度與國有企業發展的關系而言，一些學者關注國有企業金融化與資產配置現代化的經濟效應。例如，管理層權力制衡強度與資產負債率調整[ 9 ]、長期金融資產對企業杠桿率的作用[ 10]、風險視角下企業金融投資結構和盈利能力創新[ 11]等研究方向均成為熱點。近年來，隨著經濟下行壓力增大，企業金融化程度不斷增強。有研究發現，企業為積累資本而進行的金融化會增加企業價值，而出于套利目的的金融化則會降低企業價值[ 12 ]。

　　黃大禹等[ 13]則認為制造業上市公司金融化程度與財務績效負相關。郭麗麗等[ 14]則認為在高融資約束下，金融化對實體投資的擠出效應更為明顯，進而對企業經營績效產生負面影響;而在低融資約束下，企業利用金融收益增加實體投資，對企業績效具有正面效應。綜上可知，混合所有制改革、金融化程度對國有企業績效均有重大影響，但現有文獻未涉及金融化程度在混合所有制改革影響國有企業績效中的調節效應。然而，混合制所有改革、金融化程度以及二者交互影響正是國有企業謀求新時代下持續發展的實質[15]。故本文就金融化程度在混合所有制改革影響國有企業績效中的調節效應進行探討。在此基礎上，將經營規模、市場競爭程度、財務杠桿、資產負債率與主營收入增長率、四大審計、分析師跟隨、研報跟隨以及滬深透明度作為控制變量，詳細剖析國有企業績效提升的潛在傳導路徑，以豐富國有企業績效研究視角。

　　(二)研究假設

　　從利益相關者與資源依賴理論出發，企業僅通過市場行為難以獲得經營發展所需的大量優勢資源，而異質性股權可以有效擴充企業獲取資源的覆蓋領域與現實渠道�；旌纤�有制改革下的國有企業可借助這一契機與利好，紓解既有硬性負擔，形塑國有資本與非國有資本的交叉相融。

　　集中性優勢與靈活化機制有機結合，可以使國有企業對內部經營狀況和外部市場動向保持靈敏感知與適度關注。這對提升國有企業經營水平產生極大助益，由此形成“1+1>2”的運作成效[ 16]。立足于復雜外部市場環境，不同性質股權主體可在國有企業經營中延伸資源與機會，也可提升企業決策合理性與風險對沖性。出于不同價值取向與利益訴求，混合所有制改革可使國有企業建構起科學制衡的股權結構，有助于彌合既有股權模式中國有資本“一股獨大“所造成的內控失靈、監察低效等困厄，有力提振國有企業經營績效。

　　基于上述分析，本文提出如下假設：假設 1：混合所有制改革可推動國有企業績效提升。相關理論認為企業金融化可以經由雙重路徑對國有企業績效產生影響。一是“蓄水池效應”。從凱恩斯所主張的預防性儲蓄理論出發，國有企業展開金融活動意在未雨綢繆、提前儲備。此舉使國有企業在后期流轉面臨資金需求時可快速變現，保障資金鏈路的良性運作、風險可控[ 17]。同時，國有企業金融化活動可以有效提升閑置資金利用效率，通過投資達成資本保值與增值。國有企業金融化可紓解經營過程中融資約束，為技術研發創新、固定資產迭代提供資金支持，進而提升企業績效[ 18]。然而，在既往單一股權背景下，國有企業管理層多為地方行政機構或國資委任命。行政力量干預為諸多管理者帶來多種晉升路徑，也使得一些管理者忽視國有企業長期發展，僅重視其任內“業績”，做出部分短視決策。

　　在此背景下，盲目投資上馬、過度金融化等問題為國有企業持續穩健發展帶來困厄。混合所有制改革可使非國有持股者對國有企業決策進行制衡與糾偏，讓國有企業投融資決策更為專業、蓄水池效應得到更優發揮，進而提升國有企業績效。二是“擠出效應”。從資源配置理論出發，一定時期內國有企業所擁有的可支配資本是既定的，對于金融資產投入越大，對實業投資比例相應縮小，由此形成擠出效應。金融資產配置增加使得企業在技術研發、硬件升級、組織管理等領域的要素投入減少，對國有企業績效造成負面影響[19]。陷入擠出效應的國有企業金融化本質是一種資源錯配行為，使得國有企業偏離主業與發展重心，阻滯其行穩致遠[ 20]�；旌纤�有制改革下，國有企業實際管理者和股東間的委托代理問題更為凸顯。股權異質性使得國有企業管理權在更大程度上被一線管理者掌握。在此背景下，管理層對國有企業金融資產配置具有更大決定權。當不同性質股權并存時，國有企業會增加金融化行為。這主要是因為：

　　第一，在混合所有制改革政策紅利之下，非國有股權持有者受資本逐利動因驅使會對管理層進行強化監督，使其對企業盈利水平具有更高敏感性[ 21]。較之于實業，金融通常被認為是占據超額利潤的行業，金融投資收益率遠高于實業生產收益率，為獲取更高的企業經營收益，管理層會傾向于增加金融資產配置以實現投資套利[ 22]。

　　第二，2019 年國務院國資委印發《中央企業負責人經營業績考核辦法》，將國有企業保值增值作為經營者考核的核心內容。當國有企業管理層難以實現經營收益的大幅躍升時，會對配置金融資產提升盈利水平進而完成行政考核產生更多考量。然而，國有企業資本投入的轉向，可能會導致脫實向虛，影響國有企業績效與長期穩健發展�；�于上述分析，本文提出兩項競爭性假設：假設 2A：金融化程度在混合所有制改革對國有企業績效的提升中具有正向調節效應。假設 2B：金融化程度在混合所有制改革對國有企業績效的提升中具有負向調節效應。

　　三、數據來源與研究設計

　　(一)樣本選擇與數據來源

　　制造業經營業務以實體產業為主，故以其作為研究對象。同時，上市企業對于財報等經營信息的發布更為真實、立體;較之于未上市國有企業，上市企業混合所有制改革往往落實更優。由于諸多國有上市企業隸屬自然壟斷行業，此處考察范圍為充分市場競爭環境下的制造業。所以，本文以 2011—2020 年國有制造業上市企業經營數據為主要研究樣本。數據來源于 Wind 經濟數據庫、國泰安CSMAR 經濟金融研究數據庫等。

　　為保障數據有效性，對所涉數據進行如下處理：(1)對國有企業的界定，本文選擇的樣本包括國有控股企業、國有和民營共同控制企業及國有和外資共同控制企業;(2)篩除經過特殊處理的 ST 及*ST 國有企業樣本數據;(3)篩除關鍵解釋變量及被解釋變量存在缺失值的國有企業樣本數據;(4)對所有變量在1%水平上進行縮尾處理。由此，經數據清洗與處理后，得到11 117 個樣本觀測值，并采用 Stata 15.0 展開實證分析。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量既有研究大多以總資產凈利率和凈資產凈利率為測度，衡量國有企業績效[ 8，14，23-25 ]。同時，也有一些學者使用企業經營現金流量占總資產比例衡量企業績效[ 26-29]，認為生產性經營現金流水平揭示了公司資產產生的實體經濟效益，能夠同時表征企業增長潛力。囿于對管理層控制的匱乏，中國國有企業經營利潤受外生因素影響作用較大，致使績效水平可比性較低，不宜作為因變量。同時，國有企業績效水平則受企業決策管理層因素影響較大，與混合所有制改革水平有著密切聯系。鑒于本文將研究樣本設定為國有上市企業，結合中國國有企業本身生產經營受政策影響的情況，本文在后者的基礎上，采用具體生產支出占總資產比重對國有企業績效(SEP)進行測度。

　　2.核心解釋變量一是混合所有制改革。這一解釋變量指標主要著眼于股權性質和股權制衡度兩個視角。就股權性質而言，依據本研究實際目標，本文側重于就股權結構與國有企業績效二者間關聯展開研究，探討國有股權與非國有股權對企業績效所帶來的作用，具體采用非國有持股比例(NSOP)表征股權性質。就股權制衡度而言，借助國有企業第二大股東持股數量與第一大股東持股數量之比對其進行衡量。通常來說，更高股權制衡度可以促使中小股東在企業經營過程中表現出更強積極性;反之，第一大股東對企業管理的單一控制則越大。二是金融化程度。依據當前學界研究成果[ 30]，國有企業金融化程度為國有企業金融資產總額占國有企業總資產額的比例。企業金融資產主要涵蓋交易型金融資產、衍生金融資產、應收款項以及持有到期投資。

　　3.控制變量主要包括財務指標和公司透明度兩個指標。其中，財務指標包括經營規模、市場競爭程度、財務杠桿、資產負債率以及主營收入增長率，公司透明度指標包括四大審計、分析師跟隨、研報跟隨以及滬深透明度。全部數據均為年度數據，且已通過 GDP 平減指數對沖通貨膨脹所帶來的干擾。

　　四、實證結果與回歸分析

　　(一)基準回歸分析為研判混合所有制改革對國有企業績效的影響及金融化程度的調節效應，此處建構用于檢驗假設 1 的混合OLS 基準回歸模型如下：

　　國有企業金融化程度(FD)的指標系數為負且具有極強顯著性，體現出國有企業的金融資產配置會對企業績效形成擠出效應，在一定程度上阻滯實體產業的發展�？紤]其與非國有股占比二者交互項(NSOP_FD)系數顯著為負，說明隨著金融資產配置的增加，降低了非國有股東持股對企業績效的提升效果，假設 2B 得證。解釋變量是國有企業股權制衡度(NEBR)，其系數在 1%顯著性水平上為正，表明非國有股東制衡度提升了國有企業績效。交互項(NEBR_FD)指標系數為負且具備顯著性，意味著金融資產配置增加降低了非國有股東制衡對企業績效的提升效果。整體而言，金融化程度降低了混合所有制改革對企業績效的提升效應，在一定程度上影響國有企業發展走深向實。

　　(二)分組回歸分析前述實證分析已表明，在國有企業中吸納非國有資本入股，使金融化程度對企業績效的擠出效應更為突出。然而，國有企業內部狀態與外部條件均具有異質性，其影響態勢也存在一定不同。內部模式高效的國有企業可以在技術創新、管理決策等多方向探索優化路徑;外部條件良好的國有企業借力較高市場化水平與良性上下游鏈條，可對自身經營實現轉型升級。有鑒于此，此處對國有企業展開分組回歸檢驗。為深入研判不同國有企業在混合所有制改革下，企業金融化程度對國有企業績效所可能產生的異質性作用。此處針對企業市場競爭程度、資產負債率與經營規模三項變量，依據中位數將其劃為兩組，展開分組回歸。就市場競爭程度高、資產負債率低、經營規模大的國有企業而言，金融化程度并未顯著抑制混合所有制改革對國有企業績效的提升。然而，在市場競爭程度低、資產負債率高、經營規模小的國有企業中，金融化的負向調節效應更為明顯。

　　交互項(NSOP_FD)系數在國有企業內部狀態與外部條件較為薄弱的情況下均未呈現較強顯著性。這表明盡管對于非國有股東的吸納并未在企業全樣本中體現出突出利好，但在控制國有企業內部狀態與外部條件后可知，非國有資本參與帶來的積極影響對市場競爭程度高、資產負債率低、經營規模大的國有企業更為突出;對市場競爭程度低、資產負債率高、經營規模小的國有企業則未表現出類似影響，使其金融資產配置對企業績效擠出效應加劇。交互項為 NEBR_FD 的回歸結果也呈現高度耦合。

　　前述基準回歸模型都以支出法測算國有企業經營績效。然而，有大量研究使用傳統財務分析指標(總資產凈利率和凈資產凈利率)對企業績效進行測度[ 25-27 ]。因此，本文按照傳統方法，分別選擇總資產凈利率(ROA)和凈資產凈利率(ROE)進行分析。在表 8 的后四列中，無論使用 ROA 還是ROE 測度，混合所有制改革與金融化程度交互項均呈現負顯著，結果于前述結論一致。在替換國有企業績效測度方法之后，本文研究結論仍然是穩健的。

　　五、研究結論與政策建議

　　(一)研究結論

　　本文立足于實業金融化浪潮與經濟高質量發展的宏觀背景，利用 2011—2020 年國有企業經營數據，建構面板固定效應模型，研究混合所有制改革對國有企業績效的影響機制及金融化程度的調節效應。主要研究結論為：第一，在混合所有制改革背景下，非國有股東持股比例和股權制衡度對國有企業績效產生顯著的正向影響。表明非國有資本入股可改善國有企業治理結構，進而有力提振國有企業經營績效，且這種效應在替換國有企業績效測度后仍然顯著。第二，國有企業金融資產配置會對企業績效形成擠出效應，在一定程度上阻滯實體產業發展。在其與混合所有制改革的交互效應中，一方面，國有企業吸納非國有資本入股，會使得金融化程度對經營績效的擠出效應更為突出;另一方面，金融化程度在混合所有制改革對國有企業績效的提升中具有負向調節效應。第三，在內部狀態與外部條件不同的國有企業中，金融化程度的負向調節效應也存在一定程度的不同。具體而言，這一效應在市場競爭程度低、資產負債率高、經營規模小的國有企業中表現更為突出。

　　(二)政策建議綜合上述分析研究結論，本文提出如下政策建議：

　　第一，深化改革以落實專業化與市場化的現代經營理念。混合所有制改革的落實可以顯著拉升國有企業績效，國有企業應落實專業化與市場化經營理念，致力于提升所有制改革效率。一方面，國有企業應從成本控制、研發產出與盈利路徑等多角度入手，通過計劃擬定、組織實踐與過程控制，對人力、物力與財力進行協調，從而落實混合所有制改革。另一方面，企業應積極謀求國內外合作，高效吸收前沿企業商業模式，不斷強化內部治理的支持作用，持續推動混合所有制改革，進而促進企業綜合績效提升。

　　第二，優化金融資源配置以推動尖端資源在內部結構中合理分配。一方面，立足于混合所有制改革實情，國有企業應時刻把握社會變化，洞察金融資源配置態勢轉變，不斷提升自身金融資源配置意識。企業應培植金融資源配置團隊，優化內部技術與人員分布狀態，進而提升綜合資源配置實力。另一方面，國有企業應通過優化混合所有制改革下的資金鏈路、投放產能、技術資源、人力儲備等內容，促使金融資源更為合理、高效配置，最終提升企業經營績效。

　　第三，推動產業協同發展以探索不同產業間優勢互補的協同實踐。不同產業間內蘊經營、發展等維度的普適性。國有企業若想實現經營績效的提升，可嘗試沖破行業壁壘，通過資源協同、經營融通與經驗互鑒等方式，探索跨產業協同發展實踐。在此基礎上，以競合促發展，以變革謀深耕，推動混合所有制改革下國有企業發展走深向實。

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　　[7]廖志超，王建新.混合所有制改革程度對國有企業資產保值增值的影響研究[J].湖南科技大學學報(社會科學版)，2021，24(1)：126-135.

　　作者：段志鵬 1

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