本文摘要：摘 要運用事件研究法與多元回歸法可以考察社保入稅改革的市場反應及其影響因素。研究發現：投資者將社保入稅改革視為利空消息(市場反應顯著為負)，并且社保入稅首次宣告(2018年7月20日)的負向市場反應顯著大于第二次宣告(2020 年10 月30 日)的負向市場反應。同時，從規
摘 要運用事件研究法與多元回歸法可以考察“社保入稅”改革的市場反應及其影響因素。研究發現：投資者將“社保入稅”改革視為利空消息(市場反應顯著為負)，并且“社保入稅”首次宣告(2018年7月20日)的負向市場反應顯著大于第二次宣告(2020 年10 月30 日)的負向市場反應。同時，從規制壓力、抗風險能力和財政分權三個維度考察“社保入稅”市場反應的影響因素。結果顯示：勞動密集度高和盈余管理水平高這類規制壓力較大的企業，其負向市場反應更加顯著;非國有企業和內部控制質量低這類抗風險能力較差的企業，其市場反應更加消極;注冊地在財政分權程度低省份的企業，其市場反應更加消極。
關鍵詞社保入稅;市場反應;規制壓力;抗風險能力;財政分權
一、引言
社會保障體系的建設和完善對社會的和諧發展具有重要意義，完善的社保征收體制是刺激居民消費、推動經濟高質量發展的制度保障。近年來，社會保險經辦機構和稅務部門一直是我國的社保征收主體。然而，這種雙軌并行機制已不完全適用于我國當前的經濟環境。已有研究表明，雙軌并行機制降低了社�；鸬恼骼U效率①，誘發企業社保繳費不實、部分社會保險基金賬戶收不抵支的現象②。如何完善現行社保征收制度以提高社會保險繳費的征收管理效率，是一個亟待解決的難題。中共中央辦公廳、國務院辦公廳于2018年7月20日印發了《國稅地稅征管體制改革方案》(以下簡稱《改革方案》)。
《改革方案》明確規定，從2019年1月1日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一征收。依此規定，國家稅務總局增設社會保險費司，完成了全面實施稅務征繳社會保險費的機構建設。“社保入稅”改革提升了部門間的信息共享程度，降低了征管各方的信息不對稱水平，完善了現有的征收體制，為提高社�；鸬恼骼U效率提供了有力的制度保證。鑒于“社保入稅”改革的重要性，本文從企業價值維度考查“社保入稅”改革的微觀政策效應，探究投資者如何理解“社保入稅”改革以及市場反應的影響因素。 現有關于社保征收體制的文獻，其爭議點集中在社保征收機構的選擇上，主要從選擇因素、征繳優勢及征繳效果三方面展開討論。
一是選擇因素，學者側重關注國情和社會發展階段、稅收體系或社保部門的現代化程度等因素對社�；鹫魇諜C構選擇的影響。二是征繳優勢，一部分學者認為，與社保經辦機構相比，稅務部門擁有完善的征繳系統和專業的征繳隊伍，能夠有效抑制企業逃繳、提高征管效率①;另一部分學者認為，相較于稅務部門，社保經辦機構的工作人員更了解各地區實際情況，能夠有效地提高社會保險的覆蓋面②。三是征繳效果，涉及征繳率和覆蓋率、欠費率、征收成本和社�；鹗杖擘鄣�。但有關社保征收機構選擇的研究尚未得出一致結論。 上述文獻提供了重要參考，但有待進一步推進：
一是研究視角上，現有關于社保征收體制的國內文獻大多是基于雙軌并行機制的研究，鮮有學者關注新征管制度的政策效應;二是研究內容上， 現有文獻側重討論“社保入稅”對征繳率、欠費率等宏觀經濟后果的影響，然而對其微觀經濟后果的關注度不足;三是研究方法上，關于社保征收體制的研究多數采用規范研究、趨勢比較研究或多元回歸等方法，目前尚未采用事件研究法。 因此，本文利用事件研究法考察“社保入稅”改革政策的市場反應，檢驗“社保入稅”改革引起的征管強度改變對企業價值的影響，厘清“社保入稅”政策改革作用于企業價值的機制路徑。同時，從規制壓力、抗風險能力及財政分權三個維度分析“社保入稅”改革市場反應的影響因素，以期延伸和拓展“社保入稅”改革的市場反應研究。
二、理論分析與研究假設
(一)“社保入稅”改革與企業價值
首先，根據信息不對稱理論，“社保入稅”改革由于打通了社保經辦機構和稅務機構之間的信息壁壘，從而增加了企業的用工成本。社保費的計費依據、個人所得稅的工資薪金所得和企業所得稅的合理的工資薪金均以員工薪酬為基礎，三者之間存在勾稽關系。一方面，企業給員工發放的工資薪金越高，企業據此繳納的社保越高，稅前扣除的工資薪金也越多，企業所得稅稅負越低;另一方面，企業給員工發放的工資薪金越高，盡管員工計算個稅時扣除的社保費越多，但整體上員工個人所得稅稅負會增加。過去由于雙軌并行機制，社保經辦機構和稅務機關之間信息不通，企業按照最低工資標準或最低基數下限繳費�，F由于“社保入稅”改革提升了社保征收工作的信息化水平、部門間的信息共享程度，信息不對稱的緩解有效提高了企業社保征繳率，減少了企業逃費行為。因而，改革前社保繳費不足的企業將面臨人力成本激增的問題。但是，企業社保支出的增加并未使當前員工受到更多的激勵，主要原因有兩點。
第一，當前中國社保繳費比例本身較高，改革后企業為員工繳納更多的社保會繼續擠出員工的到手工資，對于員工個人來說，遙遠的未來保障反而不如到手工資的激勵作用更強④;第二，養老保險在社保中占比最大，而我國養老并未實現全國統籌，企業的一線生產力大多為外來務工人員，這部分流動人口的養老關系跨省轉移困難，因此更多地繳納社保對這部分群體的激勵效果較差⑤。因此，增加的用工成本便難以轉化為實際生產力為企業賦能， 降低了企業價值。其次，根據融資約束理論，企業的資源是有限的。
企業的生存和發展依賴于資源的持續投入， 特別是企業創新這類周期長、風險高的活動。社保征管是政府參與企業資源分享的重要方式：在內源融資上，征管強度的增加直接表現為更多的企業未來現金流出，根據擠出效應，內部現金流的減少會擠壓用于技術進步、研發創新的資金投入，從而不利于企業創新能力和生產效率的提高，降低企業價值;在外源融資上，企業社保費增加、用工成本增加以及利潤下降的預期使得銀行等外部投資者持謹慎態度，這會增加融資成本或無法獲取融資。內外資源的限制可能會使得投資者用腳投票，資本市場作出負向反應，公司價值下降。 再次，“社保入稅”改革增加了企業的違規風險和違規成本。從違規風險來看：
一方面，征管強度增加以及稅務系統與社保經辦機構之間的數據交換，使企業社保違規被查的風險明顯增加;另一 方面，由于“社保入稅”改革政策出臺不久，具體執行的細則尚未頒布，企業難以準確估計此次社保改革對其生產經營產生的不利影響，不確定性增加了投資的風險，資本市場作出負向反應。從違規成本來看，“社保入稅”改革提升了社保征管的權威性。
具體而言，社會保險“稅”較“費”更具法律強制性，社保費納入稅務部門征收后，若與企業所得稅和個人所得稅中的工資薪金信息實現信息交換，社會保險費就具有了社會保險稅的特征，企業欠費逃費的“代價”不亞于偷稅漏稅。2018 年11月29日，28部委聯合簽署了《關于對社會保險領域嚴重失信企業及其有關人員實施聯合懲戒的合作備忘錄》，對社會保險領域嚴重失信企業及其有關人員實施聯合懲戒，企業一旦進入社保黑名單， 不僅會被列為重點監督檢查對象，而且其生產經營也會受到多方面限制，例如銀行授信、政府采購、 信用評級等。 綜上所述，我們提出本文的主要研究假設1(H1)：在“社保入稅”政策頒布時，資本市場會出現顯著負向的市場反應。
(二)“社保入稅”改革后規制壓力與企業價值
“社保入稅”改革會使受影響企業面臨或大或小的規制壓力，規制壓力的大小直接影響到企業的投資政策調整及利益相關者的決策行為，進而作用于企業價值。本文從勞動密集度與應計盈余管理水平兩個維度衡量企業的規制壓力。從企業勞動密集度來看，“社保入稅”增加了企業每位職工的用工成本，由于勞動密集型企業對勞動力的需求量更大但盈利能力有限，因而更可能陷入經營困難、現金流緊張等生存危機中，進而影響企業績效和價值。長期以來，我國服務業以勞動密集型企業為主，內部結構有待優化①，否則在“社保入稅”改革后將受到更大的規制壓力。資產密集型企業因擁有較多的技術裝備而替代對勞動力的需求，其用工成本相對可控，所受規制壓力相對較小。 從盈余管理維度來看，盈余管理被企業普遍地用作操控盈余，是一種機會主義行為。高盈余管理水平的企業熱衷于操控非正常應計項目、經營成本、酌量性費用等，管理層習慣于披露復雜信息，這類企業過往合規遵從度較差。“社保入稅”政策改革明確了稅務部門是征收社�；鸬奈ㄒ粰C構，稅務部門全責征收模式的改革預期增加了企業面臨的外部監督力度，這類高盈余管理水平的企業將受到嚴格監管，所受到的規制壓力更大、政策沖擊更強。 據此，本文提出研究假設2(H2)：在“社保入稅”政策頒布時，勞動密集型企業和高盈余管理水平企業的市場反應更為消極。
(三)“社保入稅”改革后抗風險能力與企業價值
企業的抗風險能力是影響投資者決策行為的重要因素之一。抗風險能力越強的企業，越容易獲得投資者的認可，從而獲得投資。社保征收機構的轉變強化了法律執行力度，面對驟增的用工成本和違規風險，抗風險能力強的企業能夠更好地適應“社保入稅”政策，這可能決定了市場反應的差異。本文從產權性質和內部控制兩個維度衡量企業的抗風險能力。從產權性質維度來看，國有企業的抗風險能力要高于非國有企業。一方面，國有企業具有一定的優勢。“社保入稅”改革雖增加了企業的用工成本，但有的地方政府可能通過信貸支持、政府補貼和稅收減免等方式降低企業的經營成本。另一方面，國有企業的高層管理者通常由政府任命和委派，具有“準官員”特征①。國有企業一旦被曝出不繳或者少繳社保，國企高管的政治晉升機會將大大降低。因此，國有企業較少會欠費或少繳納社保，合規遵從度較好。非國有企業高管的薪酬通常與企業業績掛鉤，業績薪酬敏感性高。“社保入稅”會增加成本費用，降低利潤，不利于高管完成業績考核指標，容易發生逃費行為，增加企業被查風險。從內部控制維度來看，內部控制旨在減少企業財務舞弊事件的發生、控制企業的全面風險。
內部控制質量高的企業，在“社保入稅”政策改革之前，本身稅費繳納的合規性較好，在 “社保入稅”政策改革之后，一般不會引起企業風險的激增。同時，這類企業通過高質量的內部控制，可以有效控制企業避費方案中的不合理因素，更多通過合規、靈活的方式降低用工成本，如巧用專項扣除、改變用工方式、招聘實習生、返聘退休人員、勞務派遣、聘用停薪留職人員等多種籌劃方案，減輕改革帶來的壓力。相反，內部控制質量低的企業，在“社保入稅”政策改革之前，本身稅費繳納的合規性較差，如采取不為員工交社保、按最低基數申報等方法去損害員工權益。因此，在“社保入稅”政策改革之后，嚴格的監管將使這類企業更多地暴露于風險之下。 綜上，本文提出研究假設3(H3)：在“社保入稅”政策頒布時，非國有企業和低質量內部控制企業的市場反應更為消極。
(四)“社保入稅”改革后財政分權與企業價值為了激勵地方政府發展經濟，中央政府賦予地方政府在債務安排、稅收管理和預算執行方面一 定的自主權。財政分權擴大了地方政府的財政自主權和稅收“剩余索取權”，極大地激發了地方政府謀求經濟增長和財政增收的積極性②，顯著影響地方政府行為。社會保險競爭是重要的地方政府行為之一，勢必會受到地方政府財政分權度的影響。 在財政分權的制度背景下，一些地方政府會從財政收入和財政支出兩個維度爭奪流動性資源。 因此，本文從財政支出分權和財政收入分權兩個維度衡量企業注冊地的財政分權程度。
在“社保入稅”政策改革后，地方政府調整社保征管力度的自主權被大大削弱。但是，從財政收入分權來看，在企業積極采用靈活用工、優化薪酬管理、調整業務流程等措施降低用工成本時，主管稅務機關依然擁有選擇嚴格認定和寬松認定的權力;從財政支出分權來看，地方政府可以通過增加政府補貼的方式緩解“社保入稅”政策改革所帶來的用工成本上升的問題，以降低企業遭受的不利沖擊，吸引企業繼續留在本地。 因此，本文提出研究假設4(H4)：在“社保入稅”政策頒布期間，相較于財政分權程度高地區的企業，財政分權程度低地區的企業的市場反應更為消極。
三、研究設計
(一)研究方法
本文采用事件研究法和多元回歸法探究“社保入稅”政策對企業價值的影響。具體而言，“社保入稅”改革有兩個關鍵時間點：一是2018年7月20日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《改革方案》，提出“先合并國稅地稅機構再接收社會保險費和非稅收入征管職責”的目標，明確從2019年1月1日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一征收(以下簡稱“社保入稅”);二是2020年10月30日，四川、湖南、貴州、 廣西、北京、江西、新疆、山西、吉林和青島、深圳等地的人社、稅務、財政、醫保部門相繼發布公告，要求自2020年11月1日起，企業職工、靈活就業人員各項社會保險費交由稅務部門統一征收，至此我國“社保入稅”改革落下帷幕。首先，采用事件研究法來考察2018年7月20日“社保入稅”的市場反應，同時將上述結果與2020年10月30日四川、湖南等省市宣告頒布相關“社保入稅”政策的市場反應進行對比;其次，從規制壓力、抗風險能力和財政分權三個方面進一步細化分析“社保入稅”引起市場反應的差異性。
四、實證結果分析
(一)社保入稅的市場反應
1.全樣本分析
在2018年7月20日“社保入稅”改革提出[- 4，+ 4]期間的市場反應情況。《改革方案》頒布的前4個交易日中，有3個交易日的平均超額報酬率顯著為負，說明《改革方案》頒布的消息可能已經泄露，部分投資者提前獲悉。在[- 3，- 1]期間平均超額報酬率由- 0. 305%上升為0. 075% ，說明投資者對先前過低的預期進行了部分反向修正。[0，2]期間累積超額報酬率下降速度減緩，具體來看，平均超額報酬率由Date = 0時的- 0. 468%上升至Date = 2時的- 0. 070% ，原因可能是由于提前泄露的“社保入稅”改革信息在[- 4，0]區間已被部分消化。隨著信息的進一步確定與豐富，[2，4]期間平均和累積超額報酬率開始加速下降，Date = 4 時的平均超額報酬率為 - 0. 983% ，較前兩個交易日Date = 2時平均超額報酬率下降1304% 。綜上，上述結果支持研究假設H1，即資本市場上的多數投資者將“社保入稅”改革視為利空消息，認為此政策的頒布在短期內將對企業造成不利影響。
2.全樣本對比分析
前文已述，“社保入稅”改革有兩個關鍵的時間點：2018年7月20日和2020年10月30日。表3列示了兩次政策頒布在不同窗口期內市場反應的結果對比。結果顯示，2018年7月20日的負向市場反應顯著大于2020年10月30日的市場反應�？赡艿脑蚴�，2018年7月20日頒布的《改革方案》首次明確、具體地指出“社保入稅”的改革方向，政府改變征管體制的決心與力度超出了市場的預期。2020年10月30日四川、湖南、貴州、廣西、北京、江西、新疆、山西、吉林、青島、深圳等地的人社、稅務、財政、醫保部門頒布“社保入稅”相關文件時，市場參與者早已提前預期。因此，相較于2018年7 月20 日的市場反應，2020 年10 月30 日多地同時頒布落實方案對于市場的沖擊有所減弱。
五、研究結論與政策建議
本文借助《改革方案》的發布，運用事件研究法和多元回歸法考察了2018年7月20日“社保入稅”改革的市場反應，并從規制壓力、企業抗風險能力及財政分權三個維度進一步分析“社保入稅” 改革引起市場反應變化的差異性。結論如下：首先，投資者將“社保入稅”改革視為“利空”消息，認為此次改革將減損企業價值，且2018年7月20日政策首次宣告時的市場反應高于2020年10月30日的市場反應。其次，不同特征企業的市場反應表現出顯著的異質性，這一發現進一步厘清了社保征管機構轉換影響企業價值的內在機理。具體而言，從規制壓力維度來看，勞動密集型企業和盈余管理水平高企業因承受更大的規制壓力而受到的負向沖擊更大;從抗風險能力維度來看，非國有企業和內部控制質量低的企業因抵抗風險能力較弱而受到的負向沖擊更大;注冊地在財政分權程度低省份的企業因財政自主權有限而受到的負向沖擊更大。
基于上述結論，本文認為：
其一，“社保入稅”改革在短期內可能會對企業價值產生一定程度的影響，原因在于改革增加了企業的用工成本、擠壓了用于技術進步和研發創新的資源，社保征管力度增加還使得企業更易暴露于違規風險下，擁有更高的違規成本。但從長期看，“社保入稅”改革將提升征管效率，擴大社保覆蓋面，提高市場運行效率，從而對企業產生積極影響。因此，建議企業做好以下工作：一是采用靈活用工、精簡員工人數、提高勞動使用效率等方式直接降低社保費開支;二是通過穩定基本薪酬、增量薪酬福利化等方式優化薪酬結構，實現社保費計費工資基數穩定或下降，從而降低社保費支出;三是調整業務流程，將勞動關系變成合作關系或勞務關系，避免社保費開支;四是將研發、銷售等部門剝離出去成立子公司或合伙企業(一般納稅人)，主體企業與子公司、合作企業之間發生業務交易， 可以間接實現人力成本的進項抵扣，降低企業用工成本。對政府而言，應重點關注以下問題：
一是充分認識到企業對“社保入稅”政策改革的實際承受能力，需要循序漸進，避免一刀切，否則容易引發企業大規模“裁員”或加快“機器替代勞動力”的進程，給家庭生活、社會穩定帶來不利影響;二是降低費率水平，“社保入稅”之后，工資薪金在社保繳費基數、企業所得稅稅前扣除和個人所得稅所得之間實現信息交換成為穩定預期，若費率水平不下調，企業社保費負擔必然上升，建議政府逐步降低費率水平，同時啟動工資薪金在社保、企業所得稅和個人所得稅之間的信息交換，做實工資基數，這樣既可以增加社保費收入，也不至于顯著增加企業的社保費負擔;三是借鑒企業所得稅稅收政策，針對大中型企業和小微企業實施“差別化費率”，大中型企業有條件和有能力進行“數字化轉型”和“智能化改造”，這將降低用工人數，即便做實工資薪金社保繳費基數，其社保費負擔也不會大幅增加;而小微企業處于初創階段，是吸納社會就業的重要載體，用工人數多，為了支撐小微企業發展，在做實工資薪金社保繳費基數的基礎上要借鑒企業所得稅稅收政策，給予小微企業更低費率稅率。
其二，投資者可以識別“社保入稅”改革對不同特征的企業帶來的影響，建議企業根據自身和環境的異質性作出相應調整，比如，勞動密集型企業可以適當采用智能制造等方式實現機器替代人工，降低人工成本;合規遵從度較差的企業，應該注重提高內部控制質量和盈余質量以獲得投資者的認可，助力企業價值提升。當然，政府也要重視完善財政分權制度，驅動區域間的協調發展，綜合各地區發展的基本情況后給予相對比較落后的地區更多的財政自主權，以抵消“虹吸效應”帶來的不利影響。
其三，在“社保入稅”有序推進過程中，政府財稅決策部門應著力研究“將人力成本納入進項抵扣”的必要性與可行性，在“穩就業、保就業”以及大力推進智能制造的大背景下，人力成本納入增值稅的進項抵扣不僅可以促進就業，也可以抵減“社保入稅”對企業的負面影響。具體而言，短期來看，可以在現有增值稅計稅原理的基礎上，將支付給高端人才的引進費通過“計算扣除”(如設定計算扣除率為服務業6% )的方式納入進項稅額，從而少交增值稅、城建稅及附加。這既可以降低用工成本，助力企業引進高端人才，又可以用好高端人才助力企業研發創新投入，享受企業所得稅研發費用加計扣除優惠。
作者：曹越1 胡文君2
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