本文摘要：本篇文章是由《 中國發展 》發表的一篇經濟論文，是經國家新聞出版總署批準，由中國致公黨中央委員會主辦的面向海內外發行的綜合性刊物。其辦刊宗旨是：堅持科學發展觀，致力于報道以人為本，全面、協調、可持續發展的研究成果與實踐;堅持抓好發展這個第一要
本篇文章是由《中國發展》發表的一篇經濟論文，是經國家新聞出版總署批準，由中國致公黨中央委員會主辦的面向海內外發行的綜合性刊物。其辦刊宗旨是：堅持科學發展觀，致力于報道以人為本，全面、協調、可持續發展的研究成果與實踐;堅持抓好發展這個第一要務，關注中國經濟與社會發展的熱點問題。
摘 要：2006年5月8日，中國證監會發布了《上市公司證券發行管理辦法》，其中對可轉換債券的規定更合理、更完善，明確規定了上市公司可以公開發行可分離交易的可轉換公司債券，改變了可轉債品種的單一性。可轉債市場在經歷股改帶來的轉股沖擊之后，將再度迎來擴容高潮。毫無疑問，可轉換債券現已成為我國資本市場不可或缺的投融資工具，但從實踐來看，上市公司利用可轉換債券融資中仍存在的一些問題嚴重阻礙了證券市場的發展。因此，從上市公司融資的角度通過對可轉換債券快速發展及在發展中存在的相關問題的研究、提出完善可轉換債券融資方式的一些建議與對策很有必要。
關鍵詞：資本市場;上市公司;可轉換債券;再融資;分離交易式可轉債
一、可轉換債券在資本市場融資中的快速發展
自1843年美國紐約Erie Railway公司發行世界上第一只可轉換債券開始，可轉換債券融資已有100多年的歷史，在資本市場上發揮著重要的作用。而中國可轉債融資歷史較短，進入20世紀90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現。
1992年11月深寶安集團發行了我國首例可轉換債券，但由于其轉股的失敗，中國可轉換債券的發展幾乎處于停滯狀態。直到1997年3月有三家非上市公司先后發行可轉換債券。2000年虹橋機場和鞍鋼新軋可轉換債券發行，是繼“深保安”之后上市公司又一次被允許發行可轉換債券。
截至2001年6月，中國債券市場上僅僅只有5只可轉換債券，發行總額只有47億元。而到了2001年7月，深滬兩市共有15家上市公司發行或擬發行可轉換債券;截至2002年8月22日，已有34家上市公司提出發行可轉換債券，計劃融資260億元人民幣。2003年滬深兩市共發行了16只可轉債，募集資金總額達185.5億元，占再融資總額的49.87%。
2004年共發行了12只可轉債，累計規模209.03億元，占再融資總額的46.54%，比配股和增發所占份額都要高。2003和2004年是可轉債市場快速發展的兩年。
進入2005年，由于股權分置改革，再融資停止，一級市場沒有新券發行，二級市場交易清淡，集中轉股使可轉債市場進入低迷時期。盡管如此，在低迷的市場下，可轉債仍將成為比較有吸引力的融資選擇。
2006年7月26日，柳州化工公布發行可轉債的招募說明書，融資規模為3.07億元。僅化又重新拉開了可轉債融資的序幕，這將為可轉債的二級市場提供新鮮血液，有助于可轉債市場的健康發展。
隨著《上市公司證券發行管理辦法》出臺，上市公司可發行可分離交易式可轉債(附認股權證的公司債券)。目前除馬鋼股份外，還有新鋼釩、唐鋼股份、武鋼股份、中化國際、云天化、深高速等6家公司將采用這一創新方式進行再融資，其中，新鋼釩、唐鋼股份均是將原可轉債方案調整為分離式可轉債。7家公司預計融資金額將達到234億元，為目前可轉債市場余額103.81億元的2.25倍。
可以預期的是，可轉債市場在經歷股改帶來的轉股沖擊之后，將再度迎來擴容高潮。而且，在新的管理辦法出臺以后，有將近60家公司提出了可轉債再融資的議案，預期總融資規模超過400億元，在柳化轉債發行之后，這些可轉債融資項目將陸續上市。
可分離交易式可轉債和普通可轉債將共同促進可轉債市場的發展，可轉債又將迎來一個快速發展的階段。
二、利用可轉換債券融資中存在的問題
盡管我國的可轉換債券市場近幾年發展極為迅速，但與西方發達國家相比，我國的可轉換債券在融資實踐中仍存在著諸多缺陷，這對我國上市公司融資以及轉債市場的發展都起到了嚴重的阻礙作用。主要存在以下幾個方面的問題：
(一)上市公司利用可轉換債券融資存在盲目跟風，無風險意識
上市公司將可轉換債券發行規模定得很大，主觀上希望投資人按期轉股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。幾乎所有發行可轉換債券的公司都把可轉換債券看作是股權融資的替代品。綜觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構，降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，視可轉換債券融資為“免費的午餐”，而沒有意識到若股價下跌轉股失敗，將是“昂貴的午餐”，沒有充分考慮其蘊涵的風險性。公司一旦發行轉債，就會面臨諸如利率風險、回售風險、股價下跌風險、轉股失敗風險等。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓是深刻的。
比如，日本入伙伴公司在上世紀80年行了374億日元的可轉換債券，碰上90年代股市暴跌，導致轉股失敗，名噪一時的入伙伴公司，因無力償還可轉換債券本息而宣告破產。
作為我國資本市場第一家采用可轉換債券融資的上市公司——深寶安，在轉股失敗后，雖然償還了債券本息，但寶安從此轉人低谷，對其經營狀況和財務狀況有很大的負面影響。
(二)可轉債的發行主體行業分布不合理
從海外的經驗來看，可轉換債券市場為大量高新技術企業的快速成長提供了有力的資金支持。而我國發行主體則局限在上市公司和大型國有企業中，而其他企業卻沒有這種融資的機會。高新技術產業的發展，一方面需要大量的資金，另一方面也面臨較大的風險，非常適合發行這種兼具債性和期權的品種。新辦法雖然沒有傾向于能源、原材料、基礎設施類公司，一視同仁地規定發行公司需在最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%;本次發行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%等，財務指標雖已降低，發行門檻下降，但發行主體仍以進入成熟期，有著穩定的經營業績和現金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對那些規模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業來說仍然是可望而不可即的。
(三)急于發行融資，不注意把握發行時機
一般而言，牛市時發行可轉換債券對于上市公司的現有股東最為有利，可以獲得溢價收益，在發行規模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發行可轉換債券，未來股價可能達不到牛市水平，造成轉股失敗，進而可能帶來較大的財務壓力。這種情況在20世紀90年代的日本非常突出，我國的深寶安可轉換債券的發行就是如此。當市場處于熊市時，發行轉債對投資者比較有利，因為股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發行。因此，市場可接受的可轉換債券發行時機被認為是市場從經濟周期底部走向復蘇時最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發行可轉換債券。當行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉股可以順利實現，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。而我國可轉債發行企業似乎并未意識到這一點。
從中國的情況來看，2001至2004年這段時間，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場處于從牛市向熊市轉變的過程，在這個時候，眾多上市公司選擇發行可轉換債券，應該說不是一個理性的選擇，時機把握的并不好。從發行的幾只可轉換債券的市場表現來看也印證了這一點。發行公司往往把能否順利融資放到第一位，而無暇或不愿顧及最佳的發行時機。
(四)可轉債發行品種比較少，轉債期限比較短
我國目前的大部分為帶息可轉債，雖然馬鋼股份是我國首家發行分離交易可轉債的公司，這也意味著可分離債這一債市新品種將就此問世。但與國外相比，我國可轉債發行品種還是比較少，這也是為什么出現一個新品種，上市公司就一搶而上的其中一個理由，因為可供選擇的可轉債品種比較少。
在海外轉債市場上，不僅存在狹義的可轉換債券，還有諸如零息可轉換債券、初始折價發行可轉債、流動性收益期權票據、可轉換優先股、托管可轉換證券等。品種的多樣化使得海外轉債市場呈現出一派繁榮的景象。
我國可轉債品種的單一性極大地限制了投資者的選擇余地和轉債市場規模的擴大。海外轉債市場規模很大，是其多種可轉債類產品共同交易的結果。
新《上市公司證券發行管理辦法》雖然將可轉換公司債券的期限規定為最短為1年、最長為6年，這與老辦法可轉債的期限最短為3年、最長為5年相比增加了。但這比國外轉債的期限大都在10年以上明顯短得多。這樣規定，可能給投資者帶來的風險會越小，但卻加大了發行公司的風險，也有可能迫使公司在選擇融資項目時存有短期行為。
同時，由于新辦法中仍規定了轉債自發行之日起6個月后就可轉股，許多發行公司都把轉股鎖定期設為6個月。由于現行政策不允許發行更長期限的轉債，公司在選擇融資開發項目時，為了規避風險，有時被迫“忍痛割愛”，放棄期限較長但更有利于公司發展的項目，而選擇一些短期的見效快的項目。這對公司的長期發展是不利的。
(五)發行條款設計雷同，沒有體現差異性
目前我國上市公司發行的可轉換債券的條款設計趨于雷同，均表現出較強的股性，上市公司往往視可轉換債券為延期股權融資，忽略了可轉換債券的債性。從回售、贖回和轉換價格項下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發行人的利益，對投資者利益的保護很不夠，并沒有達到發行人和投資人收益與風險的均衡和激勵相容的目的。
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