談期貨業反壟斷與期貨交易所并購浪潮的國際趨勢_《現代管理科學》2012年第8期

　　注：本篇摘自《現代管理科學》2012年第8期，作者：崔明，

　　【雜志信息】：《現代管理科學》由江蘇省經濟貿易委員會主管，江蘇省技術經濟與管理現代化研究會主辦。國際標準刊號：ISSN1007-368X，國內統一刊號：CN32-1281/C，

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　　【摘要】：隨著全球金融一體化的不斷發展，面對來自國內外的強大競爭壓力，交易所并購浪潮此起彼伏。文章以反壟斷為切入點，從國際期貨業反壟斷的特殊性講起，分析國際期貨交易所并購的現狀和特點，結合交易所并購案例探究期貨業反壟斷的國際趨勢以及對我國期貨業反壟斷帶來的啟示。

　　【關鍵詞】：期貨交易所；并購；期貨業；反壟斷；趨勢

　　國際期貨業的反壟斷問題雖然只是反壟斷領域中很小的一部分，但是伴隨著全球期貨交易所的并購浪潮，期貨業的反壟斷問題也慢慢進入我們的視野之中。由于在大多數國家中金融業（包括期貨業）大都在反壟斷法的豁免條款之中，因此國際期貨業反壟斷在反壟斷內容和反壟斷機構方面都具有特殊性。本文將從國際期貨業反壟斷的特殊性講起，分析在國際期貨交易所并購中反壟斷機構的執行情況，探究期貨業反壟斷的國際趨勢以及對我國期貨業反壟斷帶來的啟示。

　　一、期貨交易所的兩次并購浪潮

　　近年來，全球期貨業經歷了兩次大規模的交易所并購浪潮，一次是2006年～2007年以區域內并購為主的并購浪潮，一次是2010年～2012年以跨境并購為主的并購浪潮。2006年～2007年這一輪期貨交易所并購浪潮以一國之內的交易所并購為主，如美國、澳大利亞、日本境內都有大規模的交易所并購活動，并都取得了成功。其中最有代表性的是芝加哥商業交易所（CME）和芝加哥期貨交易所（CBOT）的合并�？梢哉f，CME和CBOT的合并改變了全球期貨交易所的格局。兩者合并后形成的CMEGroup交易量增長了27%，一舉超過占據榜首多年的韓國交易所成為全球最大的衍生品交易所。2008年芝加哥商業交易所（CMEGroup）又成功與紐約商品交易所（NYMEX）合并，兩次并購后CME在美國商品期貨交易市場的占有率已高達98%。雖然美國是反壟斷法實施最嚴厲的國家，然而面對于這一系列的巨型并購活動，反壟斷機構的審查好像只是例行公事。

　　從2010年開始的新一輪期貨交易所的并購浪潮是上一輪并購浪潮的延續。然而除了俄羅斯的兩家期貨交易所合并成功之外，其他的跨境合并如新加坡證交所（SingaporeExchange，SGE）和澳大利亞證交所（ASXGroup），多倫多證券交易所集團（TMX）和倫敦證券交易所集團（LSE），德意志交易所（DeutscheBoerse）和紐約泛歐交易所（NYSEEuronext）均以失敗告終。這次浪潮以德意志交易所和紐約泛歐交易所美歐兩大交易所巨頭合并為代表，他歷時時間最長涉及交易金額最大超過170億美元——如果交易成功合并后的集團將成為世界最大的交易所集團，控制全歐超過90%的上市衍生品交易①——然而歐盟競爭委員會因為其合并會“近乎完全壟斷”歐洲金融衍生品市場而否定了這項交易。

　　從美洲到歐洲再到亞洲，期貨交易所的合并案件層出不窮，而且合并數額越來越大，許多交易所如CME、NYSEEuronext等經過多年的發展，逐漸成為該地區或領域中的領頭羊，他們通過第一輪的并購活動，強化其在地區或領域強者的地位，并想試圖通過進一步并購成為世界性交易所領導者。從波瀾起伏的合并浪潮中我們可以發現期貨交易所合并呈現出兩大特點：

　�。�1）由期貨交易所之間的合并轉向期貨交易所和證券交易所的交叉合并。隨著全球金融一體化趨勢更加明顯，全球衍生品市場交易規模不斷增長，而傳統的股票交易呈下降趨勢，交易所集團的交叉合并能夠為全球客戶提供全方位的服務。在2007年～2009年國際金融危機的影響下，全球立法者和監管機構都在對金融市場進行重整，試圖將包括結算服務中心在內的大規模場外金融衍生品交易市場納入證券交易所軌道。“證券交易所試圖擴大規模以接納這些新的業務是一個合理的選擇”（JeffreySprecher，2011）。

　�。�2）由國內合并轉向跨境合并。對交易所的爭奪是大國之間在資本市場方面的爭奪，也是對經濟資源的爭奪。并購他國交易所可以聚集國際資本，加強自身的金融中心地位，并有助于提高資本市場的效率。兩次交易所并購浪潮體現出歐洲主要國家之間、美國和歐洲國家之間在資本市場和交易所規模方面的激烈競爭格局。澳洲和亞洲一些國家也試圖在競爭中占據一席之地。

　　雖然兩次期貨交易所合并浪潮，涉及交易所眾多，其中不乏成功與失敗的案例，然而其中所體現的反壟斷的國際趨勢卻是一致且顯著的。

　　二、國際期貨業反壟斷的特殊性

　　1.國際期貨業反壟斷機構方面的特殊性。國外一般設有專門的期貨業監管機構，負有政府監管與行業內反壟斷的雙重職責。以美國為例，期貨業很多涉及到壟斷的市場行為，如市場操縱行為、內幕交易行為、經紀商經紀費用的串謀（分攤或回扣）等，都要受到期貨業監管機構——商品期貨交易委員會（CFTC）的規制。因此在期貨業反壟斷的執行機構中，既包括反壟斷法的執法機構如美國司法部、歐盟競爭委員會，也包括期貨業的監管機構。這兩個執行機構各有分工，反壟斷法的執法機構主要負責對期貨業中涉及市場集中的行為，如交易所、期貨經紀公司的并購進行審查，期貨業的監管機構主要負責對期貨業中濫用市場勢力的行為，如市場操縱和內幕交易等進行規制。

　　2.國際期貨業反壟斷內容方面的特殊性。

　　一方面，金融業資金需求量很大，而且存在著顯著的規模經濟，過度的競爭會造成資源的浪費，另一方面，出于國家安全和金融市場穩定的考慮，許多國家（如美國）對證券、期貨、銀行等金融服務業的壟斷，較一般競爭性行業持相對的寬容態度，但并不代表他們可以任意損害投資者利益。金融機構可以通過并購、戰略聯盟等形式推動行業整合，提升行業競爭力，但是他們不能通過并購建立如自然壟斷那樣的進入壁壘，所以金融服務業的并購活動仍然要接受反壟斷法的追究。因此能否通過反壟斷機構審查也成為交易所并購案中的重要一環。此外在期貨價格方面，只要市場價格的形成沒有采取排斥競爭的行為，美、歐、日等發達國家是不加干涉的，當然政府也不是無作為的，對于那些通過壟斷力量進行市場操縱尤其是價格操縱來獲取利益的行為，反壟斷機構會進行嚴厲的禁止。

　　三、期貨業反壟斷的國際趨勢

　　1.國際期貨業反壟斷更加突出經濟效率原則。

　　現代競爭理論認為，政府反壟斷政策應該由結構主義向行為主義轉變，更加注重“經濟效率”。對于壟斷的分析不能僅看市場結構，而應考察市場績效。企業規模大未必是壞事，如果企業規模大能提高經濟效益，就不應當受到禁止。美國反壟斷部門在執行法壟斷政策時遵循了類似的原則：一是反壟斷法的主要目的是保護市場的有效競爭和消費者利益；二是判斷壟斷的標準不是以企業規模的大小來決定，關鍵要看是否濫用了市場力量。具有市場力量的企業不一定是壟斷，只有利用市場力量采取不正當行為，如采取合謀，阻礙新的競爭者進入等才被判定為壟斷。美國司法部在批準并購案時，不僅根據市場集中度指標，還要看兼并后的市場效率。如2007年司法部在批準CME和CBOT合并的聲明中說，雖然兩者占據了全美期貨交易的80%，但由于具體交易產品的差別，雙方合并不會實質性削弱行業競爭。而且，CME和CBOT合并后統一交易系統、聯合公開拍賣交易，優化組織結構，不僅將有利于高效服務，更有利于降低運行成本。據悉合并后兩家公司每年節約成本1.25億美元。而之后美國司法部在評估CME與NYMEX的合并的反競爭問題時重點關注兩公司合并對交易所客戶的影響，以及是否能夠降低交易成本，提高經濟效率。

　　2.界定相關市場從封閉走向開放。

　　在反壟斷實踐中，市場范圍的確定是非常重要的。有時，一個反壟斷訴訟的成敗完全取決于如何界定相關市場的定義。在相當長一段時間內，反壟斷法把地域市場封閉于一個國家的領土范圍之內甚至國內某區域。隨著世界經濟一體化的進展以及國際、國內市場的日益并軌，期貨業在在期貨投資者、期貨交易所和期貨經紀公司的競爭、期貨業運行規則以及上市衍生產品等方面均有國際化的趨勢，期貨業競爭已經告別地區和國別的界限。因此反壟斷機構一定程度上也放松了交易所跨國并購的控制，如在紐約證交所與泛歐交易所的合并。即便此后歐洲競爭委員會否定了紐約泛歐交易所和德意志交易所的合并，但是他仍然承認期貨業是全球化的，德意志-紐約泛歐交易所面臨的是來自CME、香港證交所、巴西交易所的等潛在國際競爭者的競爭。

　　3.國際期貨業反壟斷更加注重國家戰略利益。

　　經濟全球化和金融全球化的演進促使國家在期貨業運用反壟斷政策時更加注重國家戰略利益。從20世紀80年代開始，經濟全球化使得期貨交易所和期貨經紀公司的交易對手由過去的本國同行轉為國際對手，他們不得不在全球范圍內配置資源，參與國際競爭。這種現實迫使政府在全球范圍內運用宏觀政策干預經濟，并更加注重本國利益。在反壟斷政策上表現為：政策目標不僅要處理好國內壟斷與競爭的關系，更重要是在全球范圍內尋求資源的合理配置，在參與國際競爭中顯示本國的規模優勢。因此，各國在制定反壟斷目標時傾向于鼓勵規模經濟的發展，讓本國的期貨業尤其是期貨交易所在世界市場中獲得更大的市場份額成為反壟斷政策目標的重點。正因如此各國對期貨交易所的國內并購都持肯定或鼓勵態度，甚至產生了CME這樣巨無霸的交易所。此外各國反壟斷機構的最終決定往往會從期貨業和金融業的特殊性以及維護國家和地區經濟安全和金融穩定出發。2010年最近一次合并浪潮中多數合并案被否定其中金融穩定性是重要的考量因素。如澳大利亞政府就直接拒絕了新加坡交易所的并購要約，并認為并購交易會損害澳大利亞的金融中心地位，并危及其國家金融系統的穩定。對于另一宗復雜的巨型合并，圖1反映了紐約泛歐交易所和德意志交易所旗下的主要交易所及合并的主要過程。雖然德意志交易所控制合并后公司60%的股份，但在接受美國司法部建議——剝離意志交易所持有的31.5%DirectEdgeHoldings股份后，整個交易明顯對美國更為有利。盡管歐洲競爭委員會最后否定的理由是合并會損害歐洲期貨業的潛在競爭，但是背后的政治因素的考量和金融安全的擔憂不言而喻。

　　4.國際期貨業反壟斷關注大宗商品的定價權的歸屬。

　　與國家戰略利益和經濟利益密切相關的是大宗商品的定價權歸屬問題。當前國際初級產品的定價權主要分布于兩個領域。一方面，對于有著成熟的期貨品種和發達的期貨市場的初級產品來說，其價格基本上由最著名的期貨交易所的標準期貨合同的價格決定，例如芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆合約、倫敦金屬交易所（LME）的期銅合約等。另一方面，對于尚無受到廣泛認可的期貨品種和期貨市場的初級產品而言，其價格基本上由市場上的主要賣方和主要買方每年談判達成。大宗商品尤其是原油和農產品是與宏觀經濟相關性最高的兩類商品了，其價格與通脹密切相關，因此在確保大宗商品定價權方面，反壟斷法以及反壟斷部門更加不會成為障礙。目前國際市場上的兩種基準原油，一種是在紐約商品交易所（NYMEX）進行交易的西德克薩斯中質油（WTI）；另一種是在英國倫敦國際石油交易所（IPE）進行交易的布倫特原油。由于倫敦國際石油交易所早在2001年就被美國洲際（ICE）交易所收購。現在石油定價權的競爭，實質上是美國兩家公司的競爭。此前CBOT的價格水平歷來是美國農產品的定價依據，NYMEX的WTI也是原油期貨價格水平的標桿，而隨著CME的兩次并購之后，它們將更加牢固的掌握商品交易的定價權。目前除了倫敦金屬交易所（LME）的期銅外，世界大宗商品定價權幾乎盡落美國之手。

　　5.從全面干預到有選擇的干預。

　　期貨交易所的合并，包括交易所之間的橫向合并、交易所和清算所之間的縱向合并、以及混合合并。在企業合并的反壟斷實踐中，很長一段時間，對橫向合并的控制一向比較嚴厲，而垂直合并和混合合并也不同程度的遭到禁止。但是現在許多國家不約而同對期貨交易所的縱向合并進行嚴格的審查和干預，對橫向合并則較為放任。如2008年初美國司法部向美國財政部發出信函中并表達了這樣一種觀點，即交易所控制清算不利于競爭。期貨交易所控制清算環節的做法，包括持倉和充抵保證金--已經使其他交易所參與期貨交易的競爭變得更加困難。他們認為如果期貨交易所處于更為激烈的競爭局面，他們會有更多的創新成果--較低的交易費用，更小的波動價位，難于套利，并推動交易量增長。并要求對行業的清算環境進行一次徹底審查，建議結束由交易所控制清算的局面。然而近期最新一輪的交易所并購浪潮中反壟斷機構對清算所的并購態度還有待觀望。

　　四、國外期貨業反壟斷經驗對我國的啟示

　　我國期貨業近幾年發展迅速，隨著期貨市場法律制度的不斷健全，如何提高我國期貨市場的運行效率，提高我國期貨業的整體競爭力，已經提到議事日程上來。在這方面國外期貨業的反壟斷經驗對我國期貨業的發展有重要的啟示作用。我國期貨市場仍然處于初步發展階段，規模經濟不足和低水平無序競爭的局面十分明顯，與成熟的資本市場國家相比，反對市場壟斷、限制極少數巨型企業操縱市場的政策指向問題尚不突出。如我國期貨交易品種總共就只有幾十個還分散在四家期貨交易所進行交易，而我國的期貨交易所面臨的競爭對手是具有超強實力的巨型交易所，它們擁用雄厚的資本實力和強大的抵御各種風險的能力。此外我國期貨交易所在上市產品資源方面還面臨著強大的挑戰。近年來，香港、新加坡、紐約等國際著名交易所都已經在不斷推出以我國金融資產為標的物的期貨合約，來吸引我國的投資者。如新加坡交易所衍生品部在2006年上市了新華富時50股指期貨；中國香港上市了H股股指期貨、新華富時25股指期貨等。因此，盡管我國交易所沒有面臨直接的并購威脅，實際已經不可避免地參與到國際競爭中去。在這種情況下擴大交易所交易品種和范圍，應切實整合國內期貨市場資源，迅速做大做強交易所，提高我國期貨市場的競爭力已勢在必行。甚至，可以將上海期貨交易所、大連、鄭州商品交易所、金融期交所以及清算所等機構宜合并組成一個國內大型的交易與清算股份有限公司，進行國內交易所的重組和改制。之后逐步通過橫向或者縱向的合作或聯合，形成有區域影響力和領導力的交易所集團。同時鼓勵交易所發展國際合作，如產品交叉上市等，更多的參與國際競爭。