經濟增長貨幣政策與銀行理財產品風險溢價

　　摘要：以2013—2019年我國銀行理財產品風險溢價為樣本,研究經濟增長和貨幣政策對銀行理財產品風險溢價的影響。研究發現，經濟增長向好時，理財投資者降低風險補償收益要求，銀行理財產品風險溢價下降;寬松貨幣政策環境下，商業銀行的風險承擔意愿增加，銀行理財產品風險溢價上升;嚴格的監管政策會促使商業銀行降低風險承擔意愿，銀行理財產品風險溢價下降;商業銀行“剛性兌付”使得融資人違約風險對銀行理財產品溢價的影響不顯著。最后提出銀行理財產品管理機構需加強風險定價管理，建立逆周期風控機制的對策建議。

　　關鍵詞：銀行理財產品;風險溢價;經濟增長;貨幣政策

　　一、引言

　　近年來，我國銀行理財產品規模得以快速增長。商業銀行自2004年開始開展理財業務，截至目前其產品規模已達25.80萬億元①。銀行理財產品快速發展對于滿足我國居民投融資需求、深化金融改革有重要意義。2018年4月，中國人民銀行聯合相關部門發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(后文稱“資管新規”)，要求銀行理財產品逐漸實行凈值化管理，意在發揮市場化定價機制作用，使銀行理財產品收益與風險相匹配。2020年因受新冠肺炎疫情影響，我國經濟發展受到影響，央行出臺寬松貨幣政策刺激經濟發展，期間金融資產價格波動較大，銀行理財產品“破凈”現象逐漸顯現。

　　銀行論文范例： 商業銀行檔案管理問題與對策探討

　　我國理財投資者主要由銀行存款客戶轉化而來，風險偏好偏低;若銀行理財產品凈值波動較大，引發理財投資者集中贖回，會危及商業銀行經營，甚至引發系統性金融風險。我國銀行理財產品屬于影子銀行業務范疇，受監管約束較少，其是在金融抑制環境下產生、由商業銀行主導的金融中介活動[1-3]。銀行理財產品對商業銀行存貸款業務具有較強的替代性，也被稱為“銀行的影子”[4]。我國商業銀行作為銀行理財產品管理機構基于經濟增長、貨幣政策及理財投資者需求等因素主導著銀行理財產品的收益率。

　　在銀行理財產品發行時，商業銀行公告“銀行理財產品預期收益率”作為理財投資的參考收益標準，理財投資者接受參考收益標準后認購銀行理財產品。銀行理財產品到期時，商業銀行通常能按照公告的銀行理財產品預期收益率向理財投資者兌付收益。由此可見，我國銀行理財產品收益率與銀行理財產品預期收益率密切相關。銀行理財產品風險溢價是銀行理財產品收益率與無風險收益率間的差額，是理財投資者因承擔風險而獲得的風險補償收益。本文將研究經濟增長和貨幣政策對銀行理財產品風險溢價的影響，為商業銀行開展銀行理財產品風險管理提供參考依據。

　　本文研究的邊際貢獻主要如下：一是國內外文獻主要聚焦于經濟增長和貨幣政策對企業債券等金融資產風險溢價的影響，較少涉及對我國銀行理財產品風險溢價的研究，本文進一步豐富了相關研究成果。二是本文研究的是經濟政策通過改變銀行理財產品中各微觀參與主體的風險承擔，進而綜合影響銀行理財產品的風險溢價，研究方法與已有文獻存在差異。三是本文研究發現，不同的經濟增長態勢、貨幣政策和監管政策環境對銀行理財產品的風險溢價影響具有非對稱性。本文的研究可為商業銀行開展風險管理提供參考，也可為政策制定與實施提供理論依據。

　　二、文獻回顧與理論分析

　　金融資產風險定價是現代金融學研究中的重要課題之一，Markowitz(1952)的資產組合理論[5]、Sharpe(1964)的資本資產定價模型[6]以及Ross(1976)的套利定價理論[7]等，為金融資產定價提供了堅實的理論基礎。鑒于已有文獻較少研究銀行理財產品風險溢價，本文將借鑒宏觀經濟和貨幣政策對企業債券風險溢價、商業銀行風險承擔影響的研究成果進行文獻回顧和理論分析。

　　(一)經濟增長對銀行理財產品風險溢價的影響關于經濟增長對金融資產風險溢價的影響，國內外學者主要從影響融資人違約風險、改變投資者心理等角度進行分析。經濟增長影響金融資產風險溢價的前提條件是理性預期理論，即投資者會對預期的經濟狀況變化等因素進行理性決策。

　　Moore(1961)研究指出，經濟周期會影響企業違約率，經濟繁榮時期企業違約風險較小[8]。Collin-Dufresne等(2001)、Guha和Hiris(2004)研究指出，宏觀經濟擴張時公司債券的信用利差下降，經濟收縮時則信用利差上升[9-10]。但Amato和Remolona(2003)提出“信用利差之謎”，認為融資人違約風險僅能解釋企業債券的小部分信用利差[11]。Dbouk和Kryzanows⁃ki(2010)研究指出，經濟增長和違約風險對債券投資組合的利差有顯著影響[12]。Shaliastovish和Yam⁃arthy(2015)認為宏觀經濟與貨幣政策共同影響公司債券的風險溢價[13]。

　　國內學者張榮武等(2011)認為，投資者心理隨經濟周期動態變化進而導致資產價格偏離基礎價值[14]。王雄元等(2015)認為，宏觀經濟波動會影響實體經濟和企業發展，改變投資者的風險態度進而影響短期融資券的信用利差[15]。徐越等(2019)研究指出，經濟下行時資產定價對風險更敏感，投資者對風險補償收益要求提升[16]。此外，吳國培(2015)研究指出，宏觀經濟的歷史變化和未來預期等因素會影響銀行理財產品的收益率曲線，但其未能關于宏觀經濟對理財產品風險溢價的影響機制進行深入研究[17]。

　　基于以上分析，本文認為經濟增長會通過影響融資人違約風險及理財投資者心理兩個渠道最終影響銀行理財產品風險溢價。經濟增長向好時，銀行理財產品所投資資產中的融資人違約風險降低，理財投資者所承擔的風險下降，因此會降低風險補償收益要求，銀行理財產品風險溢價下降;反之，當經濟增長趨弱時，融資人違約風險上升，理財投資者因所承擔的風險增加，會要求更高的風險補償收益，銀行理財產品風險溢價上升。經濟增長狀況也會影響理財投資者的風險態度，改變其對風險補償收益的要求。

　　經濟增長向好時，理財投資者充滿樂觀預期，風險容忍度較高且對風險補償收益要求降低，銀行理財產品風險溢價下降;經濟增長趨弱時，理財投資者充滿悲觀預期，風險容忍度較低且對風險估值上升，要求更高的風險補償收益，銀行理財產品風險溢價上升。假設1：經濟增長向好時，銀行理財產品風險溢價下降;經濟增長趨弱時，銀行理財產品風險溢價上升。

　　(二)貨幣政策對銀行理財產品風險溢價的影響

　　貨幣政策是調節經濟增長狀況的重要政策工具，但其影響通常具有滯后性;貨幣政策會改變金融參與主體的風險承擔意愿，進而影響金融資產風險溢價。Borio和Zhu(2008)、Dell’ariccia等(2017)研究指出，貨幣政策具有風險承擔效應，因受資產估值效應、利益追逐機制和杠桿機制等因素影響，貨幣政策會影響金融參與主體對風險的容忍度和風險承擔[18-19]。國內學者譚政勛和李麗芳(2016)研究指出，我國商業銀行的風險承擔具有連續性和順周期性，商業銀行風險承擔增加會促進其利潤提升，進而促使其更加愿意承擔風險[20]。

　　趙勝民和何玉潔(2017)認為，貨幣政策通過收入和流動性、利率估值、追逐利益及公司杠桿效應等渠道影響公司債券的信用利差[21]。劉子禹和楊艷琳(2020)則認為，寬松貨幣政策環境下，具有壟斷性的商業銀行為獲取更高收益會提升風險偏好而增加風險承擔[22]。貨幣政策在我國影子銀行業務領域也存在風險承擔效應。Board(2013)指出，影子銀行體系因較少受到監管約束，更易過度承擔風險[23]。裘翔和周強龍(2014)研究發現，央行加息抑制了銀行信貸業務，驅動影子銀行規模擴張及風險承擔增加[24]。

　　胡利琴等(2016)則指出，我國長期的利率管制及緊縮性貨幣政策造成影子銀行增加風險承擔;長期緊縮性的數量型調控和擴張性低利率的貨幣政策會引發影子銀行的規模擴張行為，經濟下行時影子銀行體系風險上升[25]。肖崎和鄧少慧(2017)研究指出，貨幣政策顯著影響我國影子銀行的風險承擔，寬松的貨幣政策會引發影子銀行承擔更多風險[26]。

　　綜上可見，貨幣政策會顯著影響我國影子銀行的風險承擔，但研究結論并不完全一致，主要原因是研究的理論機制存在差異。基于以上分析，本文認為貨幣政策通過影響商業銀行的風險承擔意愿、改變銀行理財產品的風險而對銀行理財產品風險溢價產生影響。經濟增長趨弱時，我國央行實施寬松的貨幣政策進行逆周期調節，企業融資成本下降、資產和抵押品價值增加，商業銀行對融資人違約風險預期下降，投資意愿增強，更多投資于有較高風險的資產。

　　寬松的貨幣政策環境中，資產收益下降，因具有黏性的收益目標，商業銀行會投資具有較高風險的資產以追求穩定收益;銀行理財產品較少受到資本金要求等監管約束，易于實現規模擴張，商業銀行存在擴大規模以增加利潤的動機，因此會降低風險審查標準，增加對較高風險資產的需求。在以上因素的綜合作用下，商業銀行風險承擔意愿增加，銀行理財產品風險上升;理財投資者因承擔更多風險會要求更高的風險補償收益，銀行理財產品風險溢價上升。

　　反之，經濟增長較好時，我國央行通常會逐漸收緊貨幣政策，商業銀行風險承擔意愿下降，傾向于投資風險較低的資產，銀行理財產品風險降低則風險溢價下降。假設2：寬松貨幣政策環境下，銀行理財產品風險溢價上升;緊縮貨幣政策環境下，銀行理財產品風險溢價下降。

　　三、研究設計

　　本文將利用非平衡面板數據，研究我國經濟增長、貨幣政策對銀行理財產品風險溢價的影響，相關變量選取和實證模型構建如下。

　　(一)變量解釋

　　1.被解釋變量。

　　銀行理財產品風險溢價(RP)是銀行理財產品收益率與無風險利率的差額。在我國商業銀行的業務實踐中，商業銀行通常能按照銀行理財產品的預期收益率向理財投資者兌付收益，所以利用銀行理財產品預期收益率作為銀行理財產品收益率的代理變量，分兩步計算銀行理財產品風險溢價：一是計算各商業銀行不同期限類別銀行理財產品的風險溢價，二是對不同期限類別銀行理財產品的風險溢價取加權平均值。

　　2.解釋變量。

　　(1)GDP增長率(gdp)：我國國內生產總值實際增長率，衡量經濟增長水平的指標[16][21]。(2)M2同比增速(m2)：貨幣政策變量，反映我國貨幣政策寬松程度的指標[25-26];我國央行以使用數量型貨幣政策工具為主，兼用價格型工具，本文將采用價格型工具變量進行穩健性檢驗。

　　3.控制變量。主要選取通脹因素、監管政策以及銀行理財產品管理機構的經營指標等進行控制。(1)居民消費價格指數(cpi)：衡量我國通貨膨脹水平的指標。(2)監管政策變量(policy)：2017年4月，我國銀監會下發“三三四十”系列監管文件，其對銀行理財產品的經營管理有著重要影響，該文件發布前policy定義為0，文件發布當季及以后policy定義為1。

　　(3)資產負債率(zcfzl)：商業銀行的負債與總資產的比率[26]。(4)總資產規模(ta)：商業銀行的總資產規模，為避免異方差性，對其取自然對數后為lta[29-30]。(5)權益回報率(roe)：商業銀行的權益回報率[31]。

　　(二)樣本數據與描述性統計

　　研究的樣本為2013年1季度至2019年4季度我國360家商業銀行的銀行理財產品風險溢價，樣本數據頻率為季度，是非平衡面板數據。因不同類型商業銀行的經營行為存在差異，在對全樣本數據進行研究的基礎上，進一步將樣本商業銀行區分為全國性商業銀行(6家國有大型銀行和12家全國性股份制銀行)和其他銀行(城商行、農商行及其他商業銀行)兩類子樣本進行研究。

　　四、實證結果及分析

　　(一)基準回歸結果

　　因樣本數據結構為非平衡面板數據，可能存在異方差問題，傳統的Hausman檢驗在此種情況下并不適用。本文采用過度識別檢驗，結合經濟學理論分析，對應該使用固定效應或隨機效應的面板模型作出統計判斷。

　　1.經濟增長的影響分析。

　　GDP增長率(gdp)對全樣本、全國性銀行和其他銀行當期的銀行理財產品風險溢價(RP)t均存在顯著負向影響，說明經濟增長向好時，銀行理財產品資產中融資人違約風險下降，加之理財投資者對經濟前景預期樂觀，風險容忍度較高且對風險補償收益的要求降低，兩者綜合作用導致銀行理財產品風險溢價下降。

　　從不同類型子樣本的實證結果來看，GDP增長率(gdp)上升時，全國性銀行的銀行理財產品風險溢價下降更顯著，主因是全國性銀行經營管理能力更強，能根據經濟形勢變化及時調整經營策略并合理進行風險定價，理財投資者也更加信賴全國性銀行，對風險補償收益的要求相對更低，使得全國性銀行的銀行理財產品風險溢價下降更加顯著。

　　GDP增長率(gdp)對未來銀行理財產品風險溢價(RPt+1)存在顯著負向影響，說明經濟增長向好可以持續促進銀行理財產品風險溢價下降;從不同子樣本的實證結果來看，GDP增長率(gdp)上升時，全國性銀行的銀行理財產品風險溢價下降更顯著。

　　2.貨幣政策的影響分析。

　　M2增速(m2)對當期銀行理財產品風險溢價(RP)t存在顯著正向的影響，說明在寬松的貨幣政策環境中，商業銀行的風險承擔意愿增加，傾向于更多投資風險較高的資產，理財產品風險上升，理財投資者因承擔了更多風險而要求更高的風險補償溢價，銀行理財產品風險溢價上升。從不同子樣本的實證結果來看，寬松貨幣政策環境下，全國性銀行的銀行理財產品風險溢價較其他銀行的上升幅度小，進一步說明全國性銀行的經營管理能力強，能根據貨幣政策環境合理開展風險定價管 理，加之理財投資者對全國性銀行更加信賴，對風險補償收益的要求相對較低，其銀行理財產品風險溢價較其他銀行而言上升更少。

　　M2增速(m2)對未來銀行理財產品風險溢價(RPt+1)存在滯后的顯著負向影響，主因是貨幣政策作為經濟增長的逆周期調節工具，其傳導見效具有滯后性，寬松的貨幣政策可以促進經濟增長逐漸向好，進而使得銀行理財產品風險溢價下降。

　　五、結論與對策建議

　　以2013年1季度至2019年4季度我國銀行理財產品風險溢價為樣本數據，研究了經濟增長、貨幣政策對我國銀行理財產品風險溢價的影響。研究發現，經濟增長會影響理財投資者的風險態度，改變其風險補償收益要求，進而影響銀行理財產品的風險溢價;寬松貨幣政策環境下，商業銀行的風險承擔意愿上升，更傾向于投資風險較高的資產，銀行理財產品風險溢價上升。

　　商業銀行對銀行理財產品實行“剛性兌付”，導致融資人違約風險對銀行理財產品風險溢價的影響不顯著;嚴格的監管政策使得商業銀行的風險承擔意愿降低，進一步促進了銀行理財產品風險溢價下降。隨著“資管新規”逐漸全面實施，我國銀行理財產品將進入全新的發展階段，商業銀行等銀行理財產品管理機構需不斷提高風險溢價的管理能力。

　　一是根據目標客戶的風險偏好，匹配相適應的經營策略，合法合規展業。我國理財投資者主要由商業銀行的存款客戶轉化而來，風險偏好偏低，銀行理財產品管理機構需加強對投資者的適當性管理，堅持產品風險特性與投資者偏好相匹配的原則，履行“誠實信用、勤勉盡責”的信義義務，加強風險管理，合法合規開展業務。

　　二是重構風險管理體系，提高綜合風險管理能力。銀行理財產品管理機構具有信用風險管理的先天優勢，但銀行理財產品的風險管理更具有綜合性，信用風險、市場風險和流動性風險等構成了銀行理財產品風險的重要組成部分。此外，銀行理財產品缺乏央行的流動性支持，交易結構具有天然的脆弱性，在經濟環境和政策變化或受到風險事件沖擊時，易導致凈值大幅波動甚至引發“擠兌”事件。銀行理財產品管理機構需加強信用風險管理，密切跟蹤宏觀經濟、貨幣政策和金融市場動態，強化綜合風險管理能力，防止理財產品凈值大幅波動。

　　三是建立逆周期的風險防控機制。銀行理財產品的風險承擔通常具有順周期性，增加風險承擔利于促進收益上升，進而促使其承擔更多風險。銀行理財產品管理機構需基于宏觀經濟和貨幣政策環境建立逆周期風險管理機制，如在寬松的貨幣政策環境下，嚴格風險審查標準，合理設立考核目標，加強逆周期風險管理，防止出現過度風險承擔的現象。

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　　作者：毛德勇1，杜亞斌1，李鵬2

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