本文摘要：摘 要：本文通過手工搜集 20072015 年集團控股上市公司數據，探究集團控股上 市公司內部其他成員企業負面業績沖擊對于上市公司商業信用的影響。研究發現，當集 團內部某一成員企業發生大幅業績下滑時，由此產生的負面業績沖擊會降低集團內部其 他上市公司從
摘 要：本文通過手工搜集 2007—2015 年集團控股上市公司數據，探究集團控股上 市公司內部其他成員企業負面業績沖擊對于上市公司商業信用的影響。研究發現，當集 團內部某一成員企業發生大幅業績下滑時，由此產生的負面業績沖擊會降低集團內部其 他上市公司從上下游企業獲取的商業信用規模。進一步研究表明，業績沖擊對集團內部 其他上市公司獲得的關聯商業信用不存在顯著負面影響，而對非關聯商業信用存在顯著 負面影響，證實了業績沖擊對集團內部其他上市公司獲得商業信用的負面作用主要是通 過“負面信息傳染渠道”實現的。本文研究結論豐富了企業集團領域的相關研究，揭示 了企業集團內部業績傳染效應的重要影響機制。
關鍵詞：企業集團 業績沖擊 商業信用 負面信息
一、引 言
隨著現代社會經濟發展和企業分工的不斷細化，企業更多通過建立網絡組織的方式 來獲取競爭優勢，其中，構建企業集團便是大型企業構建網絡組織的最主要方式之一(王 化成等，2017)。Granovetter(1994)將企業集團定義為同一管理權威下的公司的集合， 它通過正式或非正式的方式，在多個獨立經營的企業間建立密切聯系。企業集團的優勢 在于，通過建立內部資本市場，以提升集團內部成員企業之間的資金運作效率，進而緩 解融資約束(Stein，1997，2002)。
然而，集團內部企業間的緊密聯系也會導致一些負面 后果，其中一種負面后果是，集團企業內部某一企業自身的負面行為的影響會在集團內 部擴散，對其他成員企業帶來負面沖擊，造成超出該成員企業自身范圍的不良影響。譬 如，上述情形的一種重要表現形式是，當集團內某一企業出現業績大幅下滑時，在下一 年度，集團內其他成員企業的經營績效明顯降低(黃俊等，2013)。
然而，已有研究雖然探討了業績沖擊在集團內部的存在性以及業績沖擊對于其他成 員企業經營業績的影響(即業績傳染效應)(黃俊等，2013)，卻沒有考察業績沖擊對于 集團其他成員企業業績影響的內在機理。譬如，在某種程度上，企業集團內業績沖擊的 其中一個影響路徑很可能通過影響其他成員企業的商業信用來實現。這構成了本文的研 究動機。
本文認為，企業集團業績沖擊會通過對其他成員企業能夠獲取的商業信用產生較大的 負面影響進而降低這些企業的經營業績。以中糧集團有限公司為例，在 2008—2009 年期 間，中糧集團有限公司下轄三家 A 股上市公司，分別是中糧地產(000031)、豐原生化 (000930)以及中糧屯河(600737)。
在 2008 年，中糧地產(000031)實現利潤總額約 20 145 萬元，相比 2007 年，下降了 63.7%�？梢娭屑Z地產(000031)在 2008 年經營業績出現劇 烈下滑。同時，中糧地產(000031)資產占三家上市公司資產之和的比例為 40.5%，其規 模能夠對其他兩家上市公司產生一定影響。
隨后，其他兩家上市公司的商業信用占總資產 比值在 2009 年均出現了一定程度的下滑。其中，豐原生化(000930)由 18.2%下降到 8.9%， 中糧屯河(600737)由 11.7%下降到 9.5%。上述事例表明，集團內部的業績沖擊有可能會 引起集團內其他成員企業商業信用的下降，而信用融資的不足可能會進而影響到企業的經 營業績(鄧路和曲悠，2016)。 商業信用話題是財務學領域的經典話題之一，已有文獻主要基于兩種理論來探究商業 信用的影響因素，分別是替代性融資理論和買方市場理論(Petersen 和 Rajan，1997;Fabbri 和 Menichini，2010;Giannetti 等，2011)。
其中，買方市場理論指出，商業信用是供應商 為了促進產品銷售，而主動向優質的客戶提供資金的一種促銷方式。因而，企業能夠憑借 更高的市場地位以獲取更多的商業信用(張新民等，2012;劉歡等，2015)�；诖耍� 們認為，企業擁有的商業信用越多，其在與上下游企業的關系中議價能力越強，處于越有 利的位置。但上下游企業給予的商業信用規模并非一成不變，諸如內部控制質量等因素都 可能對商業信用規模產生影響(鄭軍等，2013)。
那么，企業集團內某一企業的業績下滑 會對集團內其他成員企業商業信用產生影響嗎?我們推測，企業集團內某一企業的業績下 滑可能通過兩條渠道對集團內其他成員企業的商業信用產生影響：
第一，交叉補貼行為渠 道。當企業集團內某一企業出現業績大幅下滑時，企業集團為保證整個集團的經營穩定性， 會對業績大幅下滑企業進行交叉補貼，尤其是通過集團內關聯交易行為對該企業進行救 濟。當整個集團中利益更多流向業績大幅下滑企業時，可能導致其他成員企業在集團內部 獲得的商業信用規模下降。
第二，負面信息傳染渠道。企業集團內某一企業業績大幅下滑 時會釋放強烈的負面信息，誘發外部利益相關者對于整個集團經營狀況的擔憂。此時，即 便集團內其他成員企業經營狀況良好也未必被其他利益相關者所信任，因而其相對上下游 企業的議價能力會降低，最后表現為商業信用規模的降低。然而，已有文獻尚未對這一關 系和可能存在的影響機制進行檢驗。
基于上述分析，并結合已有文獻(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)，本文定義當 上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，這些上市公司為集團控股上市公 司。我們界定，本文中的“業績沖擊”指集團內某一企業業績大幅下滑事件對于集團內其 他成員企業產生的影響。我們使用 2007—2015 年集團控股 A 股上市公司樣本，探究集團 內部業績沖擊對于集團內部其他成員企業商業信用規模的影響。
研究結果表明，當集團內部存在業績沖擊時，集團內部其他成員企業的商業信用受到顯著負面影響;在控制了內生 性等問題之后，該結論依然成立。進一步研究通過區分兩種影響機制，發現業績沖擊對集 團內部其他上市公司獲得的關聯商業信用不存在顯著負面影響，而對非關聯商業信用存在 顯著負面影響，支持了負面信息傳染渠道，而非交叉補貼行為渠道。
本文的研究貢獻主要體現在以下兩個方面：
第一，豐富了企業集團業績傳染效應的相 關研究。已有研究雖然探討了企業集團內部存在業績傳染效應，卻沒有深入探究這一效應 產生的內在機理。本文通過研究發現，企業集團內部業績沖擊的一個直接影響是，當企業 集團某一成員企業發生業績大幅下滑，其他成員上市公司的商業信用規模也會發生較大程 度的下降。
第二，豐富了商業信用領域的研究。已有研究發現，替代性融資理論和買方市 場理論可以解釋企業的商業信用規模。本文從企業集團業績沖擊的視角，發現企業集團內 部某一企業業績大幅下滑，會通過負面信息傳染渠道導致集團內部其他上市公司相對供應 商和客戶的議價能力降低，進而導致其可以獲取的商業信用規模下降，為商業信用領域買 方市場理論提供了新的經驗證據。 本文剩余部分安排如下：第二部分為文獻回顧，第三部分為理論分析與研究假設，第 四部分進行研究設計，第五部分報告實證結果，第六部分為進一步討論，第七部分為穩健 性檢驗，最后一部分對全文進行總結。
二、文獻回顧
針對商業信用的存在機理，早期學者認為，商業信用是一種替代性的融資手段：銀行 和企業之間存在的信息不對稱問題導致部分企業無法從銀行獲得充足貸款(Stiglitz 和 Weiss，1981)，因而，商業信用成為企業進行融資的替代性選擇(Petersen 和 Rajan，1997)。 Biais 和 Gollier(1997)進一步從信息不對稱角度，通過構建模型方式證實了商業信用作 為替代性融資手段的存在機理。
隨后，學者分別從企業特征和宏觀經濟環境兩個角度，為 商業信用的替代性融資理論提供經驗證據支持。從企業特征角度，Ge 和 Qiu(2007)使用 中國企業數據進行研究發現，和國有企業相比，民營企業在受到“信貸歧視”的情況下使 用更多的商業信用，從而支持了商業信用的替代性融資理論。
王彥超和林斌(2008)發現， 那些難以獲得銀行貸款的企業，會通過商業信用來緩解自身融資約束問題，企業銀行借款 規模與商業信用規模之間存在負相關關系。從宏觀經濟環境角度，已有研究發現，在貨幣 緊縮時期，銀行貸款規模下降導致企業更多使用商業信用作為銀行信貸的替代(Mateut 等， 2006;Yang，2011;陸正飛和楊德明，2011)。進一步地，由于貨幣緊縮導致民營企業和 小規模企業更加難以獲得銀行信貸，因而這些企業更加依賴商業信用所提供的資金支持 (Mateut 等，2006;饒品貴和姜國華，2013)。
Casey 和 O’Toole(2014)指出，在金融危機 時期，商業信用的存在支持了替代性融資理論，他們發現，歐洲地區難以獲得銀行融資的 中小型企業更可能使用或申請商業信用。 然而，隨著研究的深入，同時也出現了一些難以用替代性融資理論解釋的經驗證據。 譬如，一些學者發現，在銀行系統更加發達、更有效率的國家，企業竟然會使用更多的商 業信用(Maksimovic 和 Demirgüçkunt，2001);在不存在融資約束的公司中卻存在著大量 的商業信用(Fabbri 和 Menichini，2010)。
針對這種現象，Fabbri 和 Menichini(2010)、 Giannetti 等(2011)提出了買方市場理論：商業信用的普遍存在，與客戶的強勢地位有關，供應商傾向于為優質客戶提供商業信用。此后，學者們為這一理論提供了相關的經驗證據： 市場地位較高、內部控制較好以及會計穩健性較好的企業能夠獲得更多的商業信用(張新 民等，2012;劉歡等，2015;鄭軍等，2013;Dai 和 Yang，2015)。
進一步研究表明，規 模最大、信譽最好的企業能夠獲得更長的還款期限(Klapper 等，2012)。Fabbri 和 Klapper (2016)的研究則為商業信用的買方市場理論提供了更為直接的證據支持，他們發現，當 供應商的議價能力低于客戶時，更可能給予客戶商業信用。 通過對現有文獻進行回顧，我們發現，一方面，針對商業信用的存在機理，無論是早 期的替代性融資理論，還是近期的買方市場理論，均得到了部分經驗證據的支持。近年來， 學者主要從買方市場理論出發，對商業信用進行深入研究。
另一方面，針對商業信用的影 響因素，當前學者主要從企業自身特征出發，研究不同企業間獲得的商業信用規模是否存 在差異，而忽視了考察關聯企業業績變動對企業商業信用規模的影響。因此，從買方市場 理論出發，研究集團內部某一成員企業業績大幅下滑對其他成員企業獲得的商業信用規模 的影響，有助于我們加深對商業信用的理解。
三、理論分析與研究假設
企業集團，區別于一般企業，控股母公司能夠在集團內部構建內部資本市場，對成員 企業的資金進行統一調配。相比同行業企業或上下游企業，集團成員企業之間的聯系更為 緊密，譬如：企業集團成員企業的投資規模不僅與自身現金水平相關，還與其他成員企業 相關;企業集團成員企業存在業績傳染效應等(Shin 和 Stulz，1998;楊棉之等，2010;黃 俊等，2013)。
本文認為，當集團內部某一企業出現業績大幅下滑時，主要通過交叉補貼 傳導機制和負面信息傳染渠道影響企業獲得的商業信用。 一方面，集團內部業績沖擊可能通過交叉補貼傳導機制影響集團內部的關聯商業信 用。已有研究發現，企業集團內部存在對于子公司的支持行為(La Porta 等，2003)。譬如， 在亞洲金融危機期間，一些企業集團為了幫助子公司擺脫經營困境，會主動對這些子公司 進行補貼和支持(Mitton，2002)。這主要是由于企業集團控股股東認為，對經營績效較差 子公司的支持行為能夠在未來給集團帶來收益。在這樣的動機下，我們會發現企業集團將 資源從經營績效較好的子公司轉移到經營績效較差的子公司中的現象，即交叉補貼行為 (Bae 等，2008)。
當集團內部某一企業出現業績大幅下滑時，部分企業集團為保證整個集 團的經營穩定性，在下一年度會對業績大幅下滑的企業進行支援，產生交叉補貼行為(黃 俊等，2013)。關聯交易是我國上市公司實現企業間利益流動的主要方式(佟巖和程小可， 2007)，企業集團的交叉補貼行為更多地通過關聯交易進行，這可能導致受業績沖擊影響 的集團其他成員企業在關聯交易過程中所能獲得的資金支持減少，表現為關聯商業信用水 平的下降。 另一方面，集團內部業績沖擊可能通過負面信息傳染渠道，影響集團外部的非關聯商 業信用。買方市場理論指出，商業信用是供應商為了促進產品銷售，而主動向優質的客戶 提供資金的一種促銷方式。
市場地位較高、內部控制較好的企業，往往能夠獲得更高的商 業信用(張新民等，2012;鄭軍等，2013;劉歡等，2015)。由于集團內各企業存在緊密 聯系，外界利益相關者會將集團某一企業的業績變動，作為判斷其他成員企業未來經營業 績的依據(Bae 等，2008)。
因此，當集團內某一企業出現業績大幅下滑時，這一事件所釋放強烈的負面信息會對整個集團產生不利影響，外界利益相關者對集團其他企業往往也會 持負面判斷。在這種情況下，上下游企業作為企業的合作者和貸款人，能夠識別出業績大 幅下滑企業與被影響企業之間的密切聯系。此時，企業集團釋放的負面信息，會引發外界 上下游企業對被影響企業未來發展狀況的擔憂，被影響企業對上下游企業的議價能力下 降，在與二者的談判過程中難以再獲得上年度同等規模的商業信用。
同時，負面信息的傳 染效應不僅存在于同一集團成員企業之間，還存在于供應鏈上下游企業之間(Jorion 和 Zhang，2009;王雄元和高曦，2017)，作為受集團內業績沖擊影響企業的上下游企業，它 們同樣可能受到負面信息的不利影響，進而降低了集團企業的商業信用規模。
基于上述分析，本文認為，當集團內部某一成員企業出現業績大幅下滑時，企業集團 內部的交叉補貼行為和負面信息傳染可能會分別影響其他成員企業的關聯商業信用規模 和非關聯商業引用規模，進而影響企業最終獲得的商業信用規模。據此，本文提出假設 1： H1：當集團內部某一成員企業發生業績大幅下滑時，下一年度其他成員企業獲得的商 業信用規模將縮小。
四、研究設計
(一)數據和樣本
企業集團是指同一管理權威下一組公司的集合(Granovetter，1994)。受到數據來源限 制，本文參考以往研究，定義當上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，該 上市公司屬于集團控股上市公司，以 2007-2015 年滬深 A 股上市公司為初始研究樣本， 并根據公司年報披露的控股結構圖，判斷公司是否屬于集團控股上市公司，選擇集團控股 上市公司作為最終的研究樣本(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)。
根據以上方式篩選， 在剔除金融業樣本和數據缺失樣本后，最終得到 4 834 個公司—年度觀測值，分布在 282 個企業集團中。本文其余數據來自 CSMAR 數據庫和 WIND 數據庫。為消除可能存在的極 端值影響，本文使用 Winsorize 方法，對全部連續變量按照 1%和 99%的水平進行縮尾處 理。為使回歸結果更加穩健，本文在所有回歸分析中，均在公司層面進行了聚類處理。
(二)變量的選擇和度量
1. 業績沖擊
參考已有文獻，本文使用息稅前利潤增長率是否為負作為業績下滑的判定標準(黃俊 等，2013)。為消除行業變動因素干擾，本文首先對息稅前利潤增長率分行業進行了調整， 使用企業息稅前利潤增長率減去行業平均息稅前利潤增長率，度量經行業調整后的息稅前 利潤增長率。隨后，在每年發生業績下滑的企業中，將下降幅度最大的前 30%分位數的企 業定義為發生業績大幅下滑企業，并定義發生業績大幅下滑年度為事件年度。
在此基礎上， 依據已有文獻，本文定義當集團內某一企業發生業績大幅下滑，且該企業資產占集團全部 上市公司資產總和的比例大于 20%時，認定該企業會對其他企業造成業績沖擊(黃俊等， 2013)。在下一年度，該集團的其他企業為受業績沖擊影響企業，業績沖擊的啞變量 POST 賦值為 1，否則為 0。
五、實證結果分析
(一)描述性統計分析
商業信用(TC)的均值和中位數分別為 0.193 和 0.155，標準差為 0.139，表明商業信用指標在樣本公司中差異不大。業績沖擊 (POST)的均值和中位數分別為 0.191 和 0，表明多數集團成員企業并未受業績沖擊影響。
六、進一步研究
如前所述，集團內部業績沖擊會對集團其他成員企業的商業信用帶來顯著負面影響， 而集團內部對于業績下滑企業的交叉補貼行為，以及集團內企業業績大幅下滑引起的負面 信息傳染，可能是導致這一結果的主要機制。基于此，本文進一步分析業績沖擊影響商業 信用的內在機理，即業績沖擊是否通過交叉補貼行為和負面信息傳染渠道影響了企業能夠 獲得的商業信用規模。
(一)交叉補貼傳導機制
當集團內某一企業出現業績大幅下滑時，一些企業集團為保證整個集團的經營穩定 性，會對業績大幅下滑企業進行救濟(黃俊等，2013)，集團內部資金從業績相對較好的 成員企業流入業績相對較差的成員企業，產生交叉補貼行為。關聯交易是控股股東實現企 業間利益流動的重要方式(佟巖和程小可;2007)，因而集團內部的交叉補貼行為更多可 能是通過關聯交易的形式實現。
據統計，在本文 4 834 個公司—年度樣本中，有 3 892 個 公司—年度樣本存在關聯商業信用，可見集團通過關聯交易的方式給予上市公司關聯商業 信用是上市公司獲取商業信用的重要途徑。因此，當企業集團對業績大幅下滑企業進行救 濟時，可能導致集團其他上市公司從集團獲得的支持減少，進而表現為受業績沖擊影響企 業獲得的關聯商業信用降低。為檢驗交叉補貼傳導機制是否存在，本文定義關聯商業信用 (RTC)為上市公司從關聯方獲取的應付賬款、應付票據與預收賬款之和除以總資產。
我們 將關聯商業信用作為被解釋變量，進行回歸分析。POST 的系數為-0.000，且并不顯著，實證結果表明，業績沖擊對關 聯商業信用不存在顯著影響，即業績沖擊并不是通過集團交叉補貼行為影響了其他成員企 業的商業信用規模。
七、穩健性測試
(一)內生性問題
由于受業績沖擊影響企業與未受影響企業之間在商業信用上的差異既有可能是由業 績沖擊導致的，也有可能是由企業自身其他因素導致的，為排除后者的影響，本文采用 PSM 方法，在受業績沖擊影響的集團成員企業(實驗組)和未受業績沖擊影響的集團成員企業 (控制組)之間進行比較。
我們首先使用 Probit 模型計算傾向得分，并按最近相鄰法構建 控制組，為同時保證配對后的樣本數量和配對效果，本文按 1︰1 的比例進行配對。Probit 模型中的被解釋變量定義與前文業績沖擊(POST)保持一致，解釋變量包含模型(1)中 全部控制變量。為保證實驗組和控制組中的企業是充分相似的，本文要求實驗組企業與其 相匹配的控制組企業之間傾向得分的差值的絕對值不超過 0.001。
八、研究結論
本文基于 2007—2015 年中國 A 股上市公司中隸屬于同一企業集團的上市公司相關數 據，研究負面業績沖擊是否影響企業獲得的商業信用。研究發現：
(1)業績沖擊與集團內 其他成員企業的商業信用之間顯著負相關。當集團內部某一企業出現業績大幅下滑后，在 下一年度，集團內其他成員企業的商業信用要顯著低于其他未發生業績沖擊的集團成員企 業。
(2)從傳導機制上來看，業績沖擊通過負面信息傳染渠道，影響了集團內其他成員企 業的商業信用規模。 本文對于企業集團相關研究具有一定的啟示意義。本文既加深了我們對企業集團這 一重要經濟組織的理解，又有助于企業集團準確意識到某一成員企業業績大幅下滑所帶來的負面影響。
經濟師評職知識：財務研究期刊是核心么
同時，本文的結論有助于企業集團正確認識到集團內負面信息傳染產生 的經濟后果，有助于企業集團對成員企業業績下滑做出正確應對，避免單一企業業績下滑對企業集團整體產生更大的負面沖擊。但本文仍存在一定的不足，受到數據來源影 響，本文研究樣本只包含企業集團的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集團成 員企業間的相互影響，在未來值得進一步探究。
參考文獻：
1. 鄧路、曲悠：《貨幣政策、商業信用與公司業績增長》[J]，《財務研究》2016 年第 2 期，第 68— 79 頁。
2. 黃俊、陳信元、張天舒：《公司經營績效傳染效應的研究》[J]，《管理世界》2013 年第 3 期，第 111—118 頁。
3. 劉歡、鄧路、廖明情：《公司的市場地位會影響商業信用規模嗎?》[J]，《系統工程理論與實踐》2015 年第 12 期，第 3119—3134 頁。
作者：張修平 1 高 鵬 2 王化成 3
轉載請注明來自發表學術論文網：http://www.cnzjbx.cn/jjlw/24162.html
