本文摘要：摘 要 ：本文構建了包含異質性企業、氣候環境因素以及金融摩擦的動態隨機一般均衡模型，研究貨幣政策和宏觀審慎雙支柱調控框架在防范綠色轉型風險方面的傳導機制及最優政策組合問題。研究發現 ：第一，金融摩擦會一定程度上削弱企業生產對氣候的負向外部性 , 但會放大
摘 要 ：本文構建了包含異質性企業、氣候環境因素以及金融摩擦的動態隨機一般均衡模型，研究貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”調控框架在防范綠色轉型風險方面的傳導機制及最優政策組合問題。研究發現 ：第一，金融摩擦會一定程度上削弱企業生產對氣候的負向外部性 , 但會放大宏觀經濟波動，增加福利損失。第二，不存在金融摩擦的情景下，運用結構性貨幣政策工具能顯著改善福利表現，進一步配合實施宏觀審慎政策的增益效果并不顯著 ;但存在金融摩擦的情景下，結構性貨幣政策工具配合實施差異化的宏觀審慎政策能改善福利表現。第三，單獨實施宏觀審慎政策難以有效減少碳排放及福利損失，配合運用結構性貨幣政策工具則能大幅降低碳排放，削弱綠色杠桿率對實體經濟和金融穩定的超調影響，提升政策的有效性。建議我國央行持續完善支持綠色發展的結構性貨幣政策工具設計，聚焦于綠色轉型風險，積極構建“前瞻性識別、逆周期應對”的宏觀審慎調控機制，并做好貨幣政策和宏觀審慎政策的協調。
關鍵詞 ：綠色金融 ;轉型金融 ;結構性貨幣政策 ;雙支柱調控 ;宏觀審慎政策
一、引言
隨著氣候變化對經濟社會的影響程度日益加深，氣候變化風險已經引起國際社會高度關注。與實體經濟風險和金融體系風險不同，氣候變化風險源自于與經濟社會運行高度依賴的自然環境，風險的傳導渠道與作用機理具有高度的復雜性和不確定性。氣候風險的演化和對經濟社會的影響同時發生，這增加了應對氣候風險的復雜性(Howarth 和 Monasterolo，2016)。國際貨幣基金組織(IMF)、金融穩定理事會(FSB)等國際組織均表示，由于氣候變化風險具有公共品屬性和顯著的超時空外部性特征，將不可避免導致市場失靈，沖擊金融體系，并可能引發系統性金融風險，這對作為“最后貸款人”和肩負維護金融穩定職能的中央銀行調控框架提出了嚴峻挑戰。一般認為，金融體系面臨的氣候相關風險主要包括物理風險和綠色轉型風險(下稱“轉型風險”)。其中，物理風險是指發生極端氣候、環境污染等事件導致實物資產和企業生產能力受損，最終引發金融部門信用風險和政府部門債務風險 ;轉型風險是指，在實現低碳綠色轉型中，由于突然收緊碳排放等政策，或出現技術革新，引發高碳資產重新定價和財務損失，進而通過資產價格傳導、周期強化等機制影響貨幣政策及金融體系穩定的風險(中國人民銀行國際司青年課題組，2021)。
兩者的區別在于：物理風險是一個動態的、高度不確定的過程，主要體現在溫室情景中 ;而轉型風險是由碳排放稅等氣候政策變化所引起的一個相對確定的過程，更多體現在從原有經濟模式向低碳經濟轉型情景中。截至 2021 年 10 月末，已有 132個國家和地區提出碳中和目標。在全球碳達峰、碳中和目標背景下，相比物理風險，應對金融體系因路徑依賴所面臨的轉型風險顯得尤為迫切和重要。近年來，各國央行圍繞氣候變化風險應對開展了諸多政策實踐。2017 年 12 月，中國、法國、荷蘭等八國發起設立央行與監管機構綠色金融網絡(NGFS)，探索各國央行和監管機構協同應對氣候變化風險的政策共識，美聯儲也于 2020 年末加入 NGFS。
目前，約四分之三的金融穩定理事會(FSB)成員國正考慮或計劃將氣候變化風險納入金融穩定性監測。歐央行開發出氣候風險的宏觀審慎分析框架，并正與巴塞爾委員會(BCBS)、歐洲銀行管理局(EBA)等機構合作進一步完善 ;英格蘭銀行正在就將氣候變化風險納入金融業壓力測試的“探索性情景測試”展開討論。中國人民銀行自 2018 年將優質綠色貸款納入中期借貸便利(MLF)的擔保品范圍后，又于 2019 年一季度在全國范圍內開展了金融機構綠色信貸業績評價，并將其先后作為宏觀審慎評估(MPA)和金融機構評級的重要依據之一(王信，2021)。2021 年，中國人民銀行創設推出碳減排支持工具，用于支持清潔能源、節能環保、碳減排技術等重點領域的發展，并撬動更多社會資金促進碳減排。然而，需要指出的是，在我國的政策實踐中，相關評價體系中綠色指標占比過低，政策對金融機構激勵引導整體效果還不顯著。同時，在應對氣候變化的宏觀經濟政策頂層設計中，一定程度上存在“重激勵、輕風險”問題，尤其在強化“雙支柱”政策協同應對轉型風險方面的研究及設計還遠遠不夠。
實際上，從近年來我國房地產、跨境資本流動宏觀審慎政策實踐可以看出，宏觀審慎政策與貨幣政策配合使用，既可以引導資金流向實體經濟重點領域，優化經濟結構，提高貨幣政策傳導效果 ;也可以防范系統性金融風險，維護金融穩定(張曉慧等，2020)。由此可見，基于防范轉型風險視角探究央行“雙支柱”最優政策選擇問題，對于充分發揮貨幣政策和宏觀審慎政策協同效應，以有效支持綠色低碳轉型發展以及維護金融穩定，進而推動高質量完成“30·60 目標”具有重要的理論和現實意義。目前，學術界就央行如何應對氣候風險特別是轉型風險已進行了一些研究，并運用了一系列模型進行政策模擬和評價。在氣候政策和經濟政策建模方面，Nordhaus 做了開創性工作，他構建了 DICE 模型(Nordhaus，1992)和 RICE 模型(Nordhaus 和 Yang，1996)，并運用成本收入法分析應對氣候變化的經濟學原則。
隨著研究的深入，近期許多學者(例如，Bolton 等，2020 ;Monasterolo 和 Battison，2020)指出轉型風險具有典型的非線性、肥尾以及系統全局性特點，傳統模型難以有效度量，會給政策應對帶來誤導。為此，學者們采取了系統性建模方式進行分析，例如存量流量一致(SFC)、基于代理行為人模型(ABM)、動態隨機一般均衡模型(DSGE)等。Yannis 等(2018)運用存量流量一致生態宏觀經濟模型分析認為，實施綠色量化寬松計劃可以降低氣候變化對金融穩定的負面影響，實施效果與綠色投資對債券收益率變化的響應程度正相關。Dafermos 和 Nikolaidi(2021)使用類似的建模方法分析了氣候金融政策在應對轉型風險的效果時發現，施加“綠色支持因子”減少綠色信貸的資本要求將會促進信貸投放但會增加金融脆弱性，反向施行“污染懲罰因子”則會降低銀行信貸投放增加高碳企業的貸款損失。
Dunz 等(2021)在此基礎上研究發現，商業銀行根據氣候政策改變借貸行為和貸款定價策略能夠降低商業銀行資產轉型對實體經濟和金融的影響。Lamperti等(2021)通過構建 ABM 模型發現，通過放松綠色貸款的資本要求、對綠色貸款加大信用擔保、在銀行信用評級中引入碳風險調節因素等方式將會顯著促進氣候風險的降低。Carattini等(2021)通過構建包含環境因子的 E-DSGE 模型分析了宏觀審慎政策與氣候政策組合的效果，通過強化宏觀審慎政策與氣候政策配合，能夠有效減輕突發激進的氣候政策導致棕色資產“擱淺”引發的轉型風險。于孝建和詹愛娟(2021)采用莫頓 (Merton) 模型和壓力測試方法 ,評估氣候轉型風險對我國商業銀行貸款價值的影響，發現隨著碳稅價格上升，商業銀行貸款價值損失將以更快的速度上升，且對國有銀行的影響尤為突出。
從國內學者來看，曹軍新(2014)等運用威爾森模型和有約束的非線性規劃方法，對不同碳減排策略下的銀行信貸質量進行分析，并指出根據減排彈性和減排成本對不同行業實施梯度減排策略對銀行資產質量和金融穩定的沖擊最小。王瑤等(2019)基于 DSGE 模型研究了綠色信貸貼息、定向降準、再貸款(調整再貸款利率與質押率)等綠色信貸激勵政策的作用機制和效果，發現一定強度的綠色信貸激勵政策能在不降低產出、就業的前提下，提高綠色信貸規模，促進實現經濟綠色轉型。王博和宋玉峰(2020)以代表綠色金融政策的綠色支持因子和代表綠色財政政策的碳稅為主要場景，運用 SFC 模型對四部門國民經濟體系進行情景模擬。研究顯示，綠色支持因子政策削弱了以銀行體系為中心的金融系統的穩定性，且短期內綠色支持因子和碳稅對金融穩定的影響相反，因此建議二者配合使用以降低對金融體系的負面影響。
潘冬陽等(2021)基于包含綠色和非綠色生產部門的內生增長模型研究發現，綠色金融政策能夠增加綠色部門產量，且相比財政政策更有助于推動經濟低碳轉型，但金融政策的強度存在上限，與財政政策搭配使用能夠提高政策整體效果。王博和徐飄洋(2021)研究發現，在應對氣候政策沖擊時，貨幣政策應更關注產出和需求引導而非通貨膨脹，同時宏觀審慎政策能有效緩解氣候政策對宏觀經濟的負面影響，維護金融穩定�？傮w而言，目前央行政策應對轉型風險已進行過不少實踐，但在理論層面的研究還相對有限(文書洋等，2021)。尤其是關于貨幣政策或者宏觀審慎政策“雙支柱”框架如何協同應對轉型風險沖擊方面著墨甚少。
對此，本文將在包含異質性企業和氣候環境因素的動態隨機一般均衡框架下，考察金融摩擦對轉型風險所引致的經濟波動的影響，并基于此，從確定性模擬和福利分析的角度，研究貨幣政策與宏觀審慎政策在應對轉型風險方面的作用機制和最優政策選擇問題。相比現有研究，本文的邊際貢獻可能有如下兩點 ：一是構建包含綠色和棕色異質性企業及氣候環境因素的動態隨機一般均衡模型，并在金融部門引入資本調整成本刻畫金融摩擦，以更好的考察金融摩擦在氣候政策變化所引致的轉型風險沖擊中的作用。二是通過動態設置對金融部門綠色及棕色資產施加宏觀審慎管理參數，量化宏觀審慎政策對銀行不同類型資產的監管強度，以反映央行將氣候風險納入宏觀審慎管理的可能路徑，進而評估貨幣政策與宏觀審慎政策在應對轉型風險中的有效性。
二、模型構建
本文在 Gertler 和 Karadi(2011)以及 Carattini 等(2021)的研究基礎上，構建了包含異質性企業、氣候環境因素和金融摩擦的動態隨機一般均衡模型。模型主體包括家庭部門、廠商部門、商業銀行、中央銀行和財政部門等 5 個部門。
具體而言，本文在模型構建時區分綠色和棕色兩類中間品生產商，其中棕色生產商會產生環境污染，從而帶來負外部性，進而影響全要素生產率 ;綠色生產商則不會產生任何負外部性。模型其他基本結構為 ：兩類中間品生產商從家庭部門吸納勞動力，使用資本品生產中間品提供給最終品生產商 ;資本品生產商從兩類中間品生產商購得折余資本，并從最終品生產商購得投資品，生產資本品返售給兩類中間品生產商 ;最終品生產商購買中間品并生產最終消費品出售給家庭部門。一部分家庭部門為中間品生產商提供勞動力并獲取勞動報酬，另一部分作為銀行家運營銀行，銀行從從家庭部門吸收存款以及獲取中央銀行結構性貨幣政策工具支持，并向兩類中間品生產商發放貸款。中央銀行負責執行貨幣政策和宏觀審慎政策。
為更好的引入金融摩擦，考察結構性貨幣政策工具及宏觀審慎政策的影響，本文借鑒 Dib(2010)，設計一個壟斷競爭銀行部門，銀行部門從家庭部門吸收存款，并從中央銀行獲得結構性貨幣政策工具(如碳減排支持工具)支持，同時向綠色、棕色兩類企業發放貸款。為考察宏觀審慎政策對商業銀行部門的影響，本文假定在商業銀行的宏觀審慎資本監管中納入環境因素，具體體現為央行能夠分別對商業銀行部門綠色及棕色資產施加宏觀審慎管理參數 τ gt 和 τbt。需要特別說明的是，本文引入宏觀審慎政策的方式區別于傳統巴塞爾框架下逆周期宏觀審慎政策工具引入方式。這主要是因為 ：一是金融摩擦已對商業銀行部門設定了內生杠桿率限制 ;二是宏觀審慎管理參數更貼近央行目前的宏觀審慎評估體系，且作用效果與逆周期宏觀審慎政策工具類似，如大于零的棕色資產宏觀審慎管理參數可以理解為巴塞爾協議框架下對棕色資產施加更高的風險權重，兩者均可產生限制銀行增持高碳類資產的效果。
三、模型參數校準
本文的重點在于應對轉型風險時的最優政策規則選擇及其傳導機制，并不需要模型對現實經濟的精確擬合。這意味著，模型初始設定較參數取值更為關鍵。鑒于此，本文直接參考現有研究和實際經濟數據校準參數取值。
四、模擬分析
為深入研究金融摩擦對轉型風險沖擊的影響，以及應對轉型風險的最優政策選擇。本文首先考察了模型中存在金融摩擦①不存在金融摩擦的情形。更進一步，在存在金融摩擦的情形下，比較不同政策組合間的福利表現。
第一，存在金融摩擦和不存在金融摩擦兩種情形比較結果顯示，不存在金融摩擦情形下各政策組合福利損失相對更低。但特別值得一提的是，在不實施任何政策的前提下，金融摩擦會降低穩態時碳排放量(約 4.6%)。一個可能的原因是，金融摩擦本質上增加了商業銀行對企業的貸款成本，從而降低穩態時商業銀行對企業的信貸量，從而減少企業投資，進而對總產出產生負向影響，碳排放量隨之降低。因此，在降低碳排放這一點上，金融摩擦和企業生產對氣候變化負向外部性這兩種“市場失靈”影響方向是相反的，金融摩擦的存在會一定程度上削弱企業生產對氣候的負向外部性。
第二，不存在金融摩擦的情況下，運用結構性貨幣政策工具能顯著改善福利表現，但配合實施宏觀審慎政策的增益效果有限。根據 Panel A 的比較結果，不存在金融摩擦的情況下，運用結構性貨幣政策工具在可比情形中均能減少約 1 個百分點的福利損失，在此基礎上繼續實施宏觀審慎政策最多僅能降低 0.08 個百分點。這主要是因為宏觀審慎管理參數作用于商業銀行資產凈值，根據式(17)，金融摩擦的存在會降低銀行資產凈值，并以此影響穩態時綠色和“資產”兩類資產的宏觀審慎管理參數。這同時表明，宏觀審慎政策的直接作用路徑是通過緩解金融摩擦來降低轉型風險對銀行部門的沖擊，提高銀行資產凈值，保障其支持實體經濟能力，進而提高總產出，帶來福利改進。
第三，存在金融摩擦的情況下，宏觀審慎政策對銀行資產凈值的增益效果更加突出，但單獨實施宏觀審慎政策效用亦難以有效減少碳排放及福利損失，配合運用結構性貨幣政策工具才能更好實現政策目標。Panel B 的結果顯示，若不實施結構性貨幣政策工具，統一的、差異化宏觀審慎政策較不實施宏觀審慎政策分別降低福利損失 0.04 和 0.07 個百分點，分別提高碳排放 1.5% 和 2.0%。與之相比，當配合實施結構性貨幣政策工具時，統一的、差異化宏觀審慎政策較不實施宏觀審慎政策分別降低福利損失 0.66 和 1.28 個百分點，并大幅降低碳排放21.3% 和 28.3%，同時總產出和銀行資產凈值的提升效果進一步增強。
這其中的經濟學含義是，穩態時綠色和棕色兩類資產的跨部門預期收益相等是實現帕累托最優的必要條件。若政策組合中僅有宏觀審慎政策時，宏觀審慎管理參數“補償生產對氣候的負外部性”特征，實際上內含對棕色資產實行正向參數以及對綠色資產實行負向參數的要求，這一要求會導致兩類資產的預期收益趨于發散，從而使得政策組合偏離帕累托最優。而配合運用結構性貨幣政策工具后，央行的低成本資金對商業銀行綠色資產是一種變相補貼，分擔了部分宏觀審慎管理的懲罰 / 補償外部性職能，并因此減輕宏觀審慎管理對有效均衡條件的扭曲，提升政策的有效性。實際上，在運用結構性貨幣政策工具時，差異化宏觀審慎政策對棕色、綠色資產的宏觀審慎管理參數穩態值分別為 0.03 和 -0.04，兩者間差異較未運用結構性貨幣政策工具時的 0.05 和-0.10 有明顯縮窄。
金融論文范例：金融業不當行為風險致因與監管策略研究
五、研究結論及政策建議
本文構建包含綠色和棕色異質性企業、氣候環境因素以及金融摩擦的動態隨機一般均衡模型，引入對銀行部門綠色及棕色資產的宏觀審慎管理參數，量化宏觀審慎政策對銀行不同類型資產的監管強度，以反映央行將轉型風險納入宏觀審慎管理的可能路徑。在此基礎上研究了在政府部門明確綠色轉型政策的情形下，貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”調控框架在防范轉型風險方面的傳導機制和最優政策組合。
研究發現 ：第一，金融摩擦和企業生產對氣候變化負向外部性這兩種“市場失靈”對碳減排具有反向作用，金融摩擦會一定程度上削弱企業生產對氣候的負向外部性。但金融摩擦會放大宏觀經濟波動，增加福利損失。第二，不存在金融摩擦的情景下，運用結構性貨幣政策工具能顯著改善福利表現，進一步配合實施宏觀審慎政策的增益效果并不顯著 ;但在存在金融摩擦的情景下，結構性貨幣政策工具配合實施差異化宏觀審慎政策能進一步改善福利表現。第三，單獨實施宏觀審慎政策難以有效減少碳排放及福利損失，配合運用結構性貨幣政策工具則能大幅降低碳排放，削弱綠色杠桿率對實體經濟和金融穩定的“超調”影響，從而提升政策的有效性。促進我國經濟綠色低碳轉型，需要發揮貨幣政策和宏觀審慎“雙支柱”調控框架的支持作用，上述研究結論的政策啟示 ：
一是完善綠色金融體制機制建設，有效降低金融摩擦。
第一，建議盡快制定全國統一、國際接軌、清晰可執行的綠色金融標準，從制度建設、產品服務、操作流程、風險防范等方面對綠色金融予以規范。鼓勵地方政府搭建并完善權責清晰的地方綠色金融調控框架，立足地方實際，建立地方綠色金融指標和考核體系。第二，聯合相關部門共同引導會計、法律、咨詢、信用評級等第三方服務機構規范有序發展，推動建立綠色產業信息交流平臺，加強信息共享，緩解綠色金融市場交易活動中的信息不對稱問題，并強化對“漂綠”“洗綠”“貼綠”風險的監測、分析、預警和處置。第三，構建全國統一的氣候風險信息披露框架，推動商業銀行在此框架下加強對氣候風險的識別、評估、管理及重點領域的披露，重點明確信息披露的內容、格式、范圍等事項，持續提高披露的時效性、完整性和準確性。同時積極推動該框架與氣候變化相關財務信息披露工作組(TCFD)、氣候披露標準委員會(CDSB)等國際主流的綠色金融信息披露框架并軌。
二是盡快將轉型風險納入宏觀審慎管理，構建應對轉型風險的宏觀審慎調控機制。第一，應結合“30·60 目標”下各高碳行業低碳轉型發展的時間表、路線圖，形成具有約束力金融支持碳減排規劃，作為評估和應對轉型風險的基礎。第二，在微觀層面鼓勵金融機構將轉型風險納入其風險管理框架、及時開展氣候變化壓力測試的基礎上，對金融機構綠色資產和棕色資產實行差異化宏觀審慎管理。同時，夯實數據統計基礎，提高數據可得性，制定一套相對規范的轉型風險定量分析方法，適時開展轉型風險對貨幣政策和金融體系影響的情景分析和壓力測試，聚焦于轉型風險可能引發的金融風險，持續豐富宏觀審慎政策工具箱，構建“前瞻性識別、逆周期應對”宏觀審慎調控機制。第三，強化應對轉型風險的國際交流，研究本國宏觀審慎政策應對轉型風險的外溢性，避免氣候轉型風險緩釋對全球經濟造成不必要擾動。
三是完善結構性貨幣政策工具，做好貨幣政策和宏觀審慎政策協調。貨幣政策對轉型風險的防范至關重要，尤其是在短期內綠色金融體制機制建設尚不完善、金融摩擦無法完全消除的情況下，結構性貨幣政策工具能夠大幅提升宏觀審慎政策表現，改善社會福利。因此，建議結合政策實踐進一步完善碳減排支持工具規則設計，可依據“碳達峰、碳中和”進度，對碳減排支持工具的“事后報銷”比例進行動態調整。在此基礎上創新多種其他的結構性貨幣政策工具，對商業銀行綠色金融業務進行定向激勵，并以此為政策信號，鼓勵更多資金支持綠色經濟活動。同時，應注重做好貨幣政策與宏觀審慎政策協調，促使金融機構合理調整信貸結構和風險撥備，助力實現“30·60 目標”。
參考文獻
[1] Bolton P, Despres M, Pereira da Silva L A, Samama F, Svartzman R. The Green Swan: CentralBanking and Financial Stability in the Age of Climate Change[R]. BIS and Banqe de France, 2020.
[2] Carattini S, Heutel G, Melkadze G. Climate Policy, Financial Frictions, and Transition Risk[R].NBER Working paper, No 28525, 2021.
[3] Dib A. Banks, Credit Market Frictions, and Business Cycles [J]. Banks of Canada Working Paper,No.24, 2010.
[4] Dunz N, Naqvi A, Monasterolo I. Climate Transition Risk, Climate Sentiments, and FinancialStability in a Stock-flow Consistent Approach [J]. Journal of Financial Stability, 2021, 54.
[5] Ferrari A, Landi V N. Whatever it Takes to Save the Planet? Central Banks and Unconventional GreenPolicy[R]. European Central Bank. Technical Report No.2500, 2020.
[6] Gertler M, Karadi P. A Model of Unconventional Monetary Policy[J]. Journal of MonetaryEconomics, 2011, 58(1).
[7] Heutel, G. How Should Environmental Policy Respond to Business Cycles?: Optimal Policy underPersistent Productivity Shocks[J]. Review of Economic Dynamics. 2012, 5(2).
[8] Lamperti F, Bosetti V, Tavoni M, Rovernini A, Treibich T. Three Green Financial Policies to AddressClimate Risks[J]. Journal of Financial Stability, 2021, 54.
作者：藍 天
轉載請注明來自發表學術論文網：http://www.cnzjbx.cn/jjlw/30240.html
